Los mercados inmobiliarios, la estabilidad financiera y la economía

IMF News, June 12, 2014

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Published: June 12, 2014

Palabras de apertura y objetivos

Discurso pronunciado por Min Zhu, Subdirector Gerente del FMI, 5 de junio de 2014 (Texto preparado para la intervención).
Tres cuestiones abordadas:
- El sector inmobiliario es esencial para la economía pero puede ser fuente de vulnerabilidad y crisis; la recuperación reciente exige precaución para evitar otro auge insostenible.
- La detección de sobrevaluaciones inmobiliarias sigue siendo más arte que ciencia; las relaciones precio/alquiler y precio/ingreso son un primer paso pero requieren análisis más detallados.
- El conjunto de herramientas de política para gestionar auges inmobiliarios está en desarrollo; se necesitan más análisis y intercambio de experiencias sobre qué herramientas funcionan.

Función y relevancia del sector inmobiliario

Hallazgos y observaciones:
- La vivienda satisface una necesidad básica y es un componente importante de la inversión y de la riqueza en muchos países.
- Ejemplos de ponderación de la vivienda en la riqueza y la tenencia:
- En Estados Unidos, las propiedades inmuebles representan aproximadamente la mitad de los activos totales en poder del sector privado no financiero.
- En Francia, menos de una cuarta parte de los hogares es propietaria de acciones, pero casi un 60% es propietaria de su vivienda.
- Los mercados hipotecarios son importantes para la transmisión de la política monetaria; la vivienda facilita la movilidad y la adaptación a shocks adversos.
Riesgos históricos:
- De las casi 50 crisis bancarias sistémicas registradas en las últimas décadas, más de dos tercios estuvieron precedidas por patrones de auge y caída en los precios de la vivienda.
- El costo de resolver estas crisis puede ser muy alto; ejemplo: en Irlanda, el rescate de los bancos tras el desplome inmobiliario consumió hasta el 40% del PIB del país.
- Las recesiones en países de la OCDE son más probables y tienden a ser más profundas y a aumentar el desempleo cuando se produce un colapso de los precios inmobiliarios.

Detección de sobrevaluación en los mercados inmobiliarios

Evolución reciente:
- Los precios y la inversión residencial disminuyeron al comienzo de la Gran Recesión y desde entonces han repuntado.
- El índice de precios mundiales de la vivienda del FMI ha registrado aumentos consecutivos en los últimos siete trimestres.
- En el último año, 33 de 52 países del índice han experimentado aumentos de los precios inmobiliarios.
Indicadores y limitaciones:
- Las relaciones a largo plazo entre precios de la vivienda, alquileres e ingresos sirven como ancla teórica; el desacople entre precio y alquiler o ingreso puede indicar desvinculación de fundamentos.
- En países de la OCDE, las relaciones precio/alquiler e precio/ingreso permanecen bastante por encima de las medias históricas (ejemplos: Australia, Bélgica, Canadá, Noruega, Suecia).
- No es posible determinar sobrevaluación únicamente con indicadores agregados; se requieren datos suplementarios: crecimiento del crédito, endeudamiento de los hogares, características de los prestamistas y métodos de financiamiento.
Importancia del crecimiento del crédito:
- Los auges inmobiliarios con “mal” desenlace suelen coincidir con un rápido aumento del apalancamiento y la exposición de hogares e intermediarios financieros.
- Durante la crisis financiera mundial, casi todos los países que experimentaron “auges dobles” en mercados inmobiliarios y de crédito —21 de los 23 países analizados— terminaron sufriendo una crisis financiera o una drástica caída del crecimiento del PIB respecto de sus resultados previos a la crisis.
- De los siete países que experimentaron un auge inmobiliario pero no un auge de crédito, solo dos atravesaron crisis sistémicas; estos países, en promedio, experimentaron recesiones leves.
Aplicaciones prácticas del análisis detallado:
- El personal técnico del FMI ha presentado dictámenes detallados sobre mercados inmobiliarios en Australia, Israel y Canadá, y evaluaciones para muchas economías de mercados emergentes en Asia y América Latina.
- En algunos casos, análisis detallados muestran una sobrevaluación más moderada que la sugerida por las relaciones precio/ingreso y precio/alquiler (ejemplo citado: Bélgica).

Construir un conjunto de políticas (MiP, MaP, MoP)

Marco conceptual:
- Nemotecnia “MiP, MaP, MoP” sugerida por Avinash Dixit:
- MiP = políticas microprudenciales (resiliencia a nivel de institución).
- MaP = políticas macroprudenciales (resiliencia del sistema en su conjunto).
- MoP = política monetaria.
Herramientas macroprudenciales principales y evidencia:
- Límites sobre relaciones préstamo/valor (LTV) y deuda/ingresos (DTI), y requisitos de capital por sectores.
- LTV: tope al tamaño del préstamo respecto del valor del inmueble (equivalente a cuota de entrada mínima).
- DTI: restringe tamaño del préstamo a un múltiplo fijo de los ingresos del hogar.
- Historial de uso: RAE de Hong Kong aplicó límite LTV desde comienzos de los años noventa e introdujo límite DTI en 1994; Corea introdujo límites LTV y DTI en 2002 y 2005, respectivamente. Durante y después de la crisis financiera mundial, más de 20 economías avanzadas y emergentes adoptaron medidas similares.
- Evidencia: estos límites son en cierta medida eficaces para enfriar precios inmobiliarios y el crecimiento del crédito a corto plazo; ayudan a interrumpir la interacción positiva entre auges de crédito y auges inmobiliarios.
- Necesidad de perfeccionamiento: deben considerar la capacidad de los participantes para sortear límites y distinguir entre hipotecas para propietarios y para inversionistas (ejemplo: Canadá).
- Requisitos de capital sectoriales:
- Imponer requisitos de capital más estrictos a préstamos dirigidos a un sector específico (p. ej., inmobiliario) obliga a los bancos a mantener mayor capital frente a esos préstamos.
- Uso documentado: aumentos en ponderaciones de riesgo para hipotecas con LTV elevado en Irlanda y Noruega; uso en mercados emergentes como Estonia, Perú y Tailandia.
- Evidencia mixta: crea reservas adicionales y aumenta la capacidad de resistencia, pero no está claro en qué medida frena el crecimiento del crédito.
- Ejemplos donde mayores requisitos de capital ayudaron a contener precios: Bulgaria, Croacia, Estonia y Ucrania (según algunos estudios del FMI).
- Limitaciones potenciales: si bancos ya están muy capitalizados pueden no modificar comportamientos; competencia intensa puede llevar a que bancos absorban costos en vez de elevar tasas.
Herramientas fiscales y de oferta:
- Impuestos de timbre y medidas fiscales:
- Aplicados en la RAE de Hong Kong y Singapur para reducir demanda de compradores extranjeros fuera de perímetros regulatorios.
- Datos indican que la herramienta fiscal redujo la demanda proveniente de extranjeros.
- Medidas para aumentar la oferta:
- Cuando los auges se deben a restricciones de oferta, las herramientas enfocadas en la demanda son limitadas; se requieren medidas que incrementen la oferta de viviendas.
Papel de la política monetaria (MoP):
- Las tasas de interés suelen ser una herramienta contundente para contener auges de precios inmobiliarios.
- Dado que muchos auges inmobiliarios coinciden con auge generalizado del crédito privado, la política monetaria puede apoyar políticas macroprudenciales.
- En muchos casos recientes, las tasas de interés de política monetaria han permanecido en niveles bajos para apoyar la recuperación económica.

Conclusiones y recomendaciones de política

Observaciones finales:
- Las características de los auges inmobiliarios varían por país y tiempo; la caída suele infligir daños a la estabilidad financiera y a la economía real.
- Las herramientas para contener auges inmobiliarios aún están en desarrollo y los datos sobre su eficacia recién están empezando a acumularse.
- Las interacciones entre distintas herramientas de política son complejas; el uso coordinado de múltiples herramientas puede subsanar deficiencias de medidas aisladas.
- Se debe pasar de la “indiferencia benévola” a un enfoque que incluya “todas las opciones”.
Acciones propuestas y trabajo del FMI:
- Mantener diálogo abierto y coordinación internacional, dado que auges inmobiliarios nacionales pueden estar alimentados por acontecimientos en mercados de crédito extranjeros.
- El FMI está incorporando evaluaciones de mercados inmobiliarios en sus informes sobre países y en sus informes emblemáticos, Perspectivas de la economía mundial y el Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report), y trabaja con otros organismos para mejorar estadísticas inmobiliarias.
- Lanzamiento próximo de la nueva página Global Housing Watch en imf.org para difundir análisis y estadísticas inmobiliarias.
- Continuar intercambio de experiencias entre países (ejemplo: conferencia conjunta con el Banco de la Reserva Federal de Dallas organizada en noviembre del año anterior).

Fuente: Min Zhu, "Los mercados inmobiliarios, la estabilidad financiera y la economía", palabras de apertura pronunciadas en la Conferencia patrocinada por el Bundesbank, la Fundación Alemana para la Investigación Científica y el FMI, 5 de junio de 2014; publicado 12 de junio de 2014.