Discursos

Palabras de apertura pronunciadas en la Conferencia patrocinada por el Bundesbank, la Fundación Alemana para la Investigación Científica y el FMI

(Texto preparado para la intervención)

1. Antes que nada quisiera agradecer al Bundesbank y a la Fundación Alemana para la Investigación Científica por organizar esta conferencia con nosotros.

2. En mi intervención abordaré tres cuestiones:

• En primer lugar, el sector inmobiliario es esencial para la economía, pero también es un sector que ha sido fuente de vulnerabilidad y crisis. Por lo tanto, si bien la reciente recuperación de los mercados inmobiliarios a escala mundial es un acontecimiento positivo, tenemos que tomar precauciones para evitar otro auge insostenible.
• En segundo lugar, la detección de sobrevaluaciones en los mercados inmobiliarios sigue siendo más arte que ciencia. Los indicadores de carácter general, como las relaciones entre los precios de las viviendas y los alquileres, son un primer paso. Pero para determinar si existe sobrevaluación se necesitan análisis y dictámenes más detallados.
• En tercer lugar, el conjunto de herramientas de política para gestionar los auges inmobiliarios aún está en proceso de desarrollo. Se han utilizado diversas herramientas, y se observan algunos buenos resultados a corto plazo. Pero es necesario realizar más análisis e intercambiar más experiencias acerca de las herramientas que funcionan y las que no funcionan. Las conferencias como estas brindan una oportunidad para ampliar nuestro acervo de conocimientos.

La función del sector inmobiliario

3. Permítanme ahondar en estas tres cuestiones, comenzando con la función que cumple el sector inmobiliario. Alimentos, vestimenta, vivienda: estas son las necesidades que tradicionalmente se han considerado básicas para la humanidad; es decir, el sector de la vivienda satisface una necesidad básica. La vivienda es, desde luego, un componente importante de la inversión. Y en muchos países la vivienda es el mayor componente de la riqueza. Por ejemplo, en Estados Unidos, las propiedades inmuebles representan aproximadamente la mitad de los activos totales en poder del sector privado no financiero. La mayoría de los hogares tiende a mantener su riqueza en su vivienda más que en activos financieros: en Francia, por ejemplo, menos de una cuarta parte de los hogares es propietaria de acciones, pero casi un 60% es propietaria de su vivienda.

4. La vivienda también desempeña otras funciones clave; por ejemplo, los mercados hipotecarios son importantes para la transmisión de la política monetaria. Una vivienda adecuada también puede facilitar la movilidad dentro de una economía y ayudar a las economías a adaptarse a shocks adversos. En pocas palabras, para la salud general de la economía es vital que el sector inmobiliario funcione bien. Y se prevé que a medida que las economías se desarrollan, los mercados inmobiliarios crezcan y se vuelvan más profundos.

5. Pero pese a su importancia, el sector inmobiliario no ha recibido la debida atención por parte de los macroeconomistas. Como señaló alguna vez Ed Leamer, los principales manuales de Macroeconomía por lo general no hacían mención del sector inmobiliario. Claro, todo esto ha cambiado desde la Gran Recesión. Luego del estallido de la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos, se produjo la desaceleración mundial más profunda desde la Gran Depresión, y eso sirvió para que la gente tomara conciencia de los daños colaterales que pueden desencadenar los colapsos inmobiliarios.

6. De hecho, a lo largo de la historia, los ciclos de auge y caída del sector inmobiliario a menudo han sido muy perjudiciales tanto para la estabilidad financiera como para la economía real. Muchos de los principales episodios de tensión bancaria han estado ligados a ciclos de auge y caída de los precios inmobiliarios. Los estudios del FMI revelan que, de las casi 50 crisis bancarias sistémicas registradas en las últimas décadas, más de dos tercios estuvieron precedidas por patrones de auge y caída en los precios de la vivienda. El costo de resolver estas crisis puede ser muy alto; en el caso Irlanda, por ejemplo, el rescate de los bancos tras el desplome inmobiliario consumió hasta el 40% del PIB del país. En cambio, es mucho menos probable que los ciclos de auge y caída de los precios de las acciones desencadenen crisis bancarias sistémicas.

7. Aun si no tienen repercusiones importantes en la estabilidad financiera, los colapsos inmobiliarios pueden afectar a la economía real. Los estudios demuestran que las recesiones en países de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) son más probables cuando se produce un colapso de los precios inmobiliarios. Estas recesiones también tienden a ser mucho más profundas y a generar más desempleo que las recesiones normales. En resumen, son muchos los datos que apuntan a que los ciclos inmobiliarios pueden ser una amenaza para la estabilidad financiera y macroeconómica. De ahí que sea crucial vigilar la evolución actual del mercado inmobiliario para evitar que atraviese otro ciclo de auge y caída.

Detectar la sobrevaluación en los mercados inmobiliarios

8. ¿Cuál es la situación actual de los mercados inmobiliarios? Los precios de la vivienda y la inversión residencial disminuyeron en muchos países al comienzo de la Gran Recesión. Desde entonces se ha observado un repunte. En general, los precios inmobiliarios están volviendo a experimentar alzas leves: el índice de precios mundiales de la vivienda del FMI ha registrado aumentos consecutivos en los últimos siete trimestres. En el último año, 33 de 52 países del índice han experimentado aumentos de los precios inmobiliarios. En algunos casos los precios de la vivienda están recuperándose de una fuerte corrección sufrida durante la Gran Recesión. En otros casos, los precios han mantenido una trayectoria alcista, con apenas una leve moderación durante la Gran Recesión.

9. ¿Han servido estos factores para situar los precios inmobiliarios más cerca o más lejos de los fundamentos económicos? Lo primero que se suele hacer para responder a esta pregunta es analizar las relaciones de valuación a largo plazo. Según la teoría económica, los precios de la vivienda, los alquileres y los ingresos deberían moverse a la par a largo plazo. Si los precios de la vivienda y los alquileres se desacoplan, la gente compraría en lugar de alquilar, o viceversa, hasta que a la larga las dos variables vuelvan a alinearse. De forma similar, a largo plazo, los precios de la vivienda no pueden distanciarse demasiado de la capacidad de compra de la gente; es decir, de sus ingresos. Por lo tanto, las relaciones entre los precios de la vivienda y los alquileres y los ingresos pueden dar un indicio de si los precios inmobiliarios están desvinculados de los fundamentos económicos.

10. ¿Qué revelan los datos? En los países de la OCDE, estas relaciones permanecen bastante por encima de las medias históricas. Tal es el caso, por ejemplo, de Australia, Bélgica, Canadá, Noruega y Suecia. Estos datos dan una idea general de la valuación del mercado inmobiliario. Pero no es posible determinar si hay sobrevaluación únicamente a partir de estos datos. Si bien las relaciones a largo plazo en general actúan como un ancla, los precios inmobiliarios a menudo se alejan marcadamente de dichas relaciones, y lo hacen por períodos prolongados. El ímpetu de la demanda provoca aumentos de los precios inmobiliarios, particularmente en casos en que la oferta de viviendas no puede ajustarse rápidamente debido a limitaciones geográficas o de otro tipo. Por lo tanto, las determinaciones acerca de las valuaciones de la vivienda exigen información suplementaria, como por ejemplo datos sobre el crecimiento del crédito, el endeudamiento de los hogares, las características de los prestamistas y los métodos de financiamiento.

11. Los estudios del FMI revelan que de todos estos indicadores de riesgo potencial de ciclos de auge y caída, uno de los que más conviene vigilar es el crecimiento del crédito. Hemos observado que los auges inmobiliarios que tienen un “mal” desenlace poseen una característica que los distingue: la coincidencia del auge inmobiliario con el rápido aumento del apalancamiento y la exposición de los hogares y los intermediarios financieros. Durante la crisis financiera mundial, casi todos los países que experimentaron “auges dobles” en los mercados inmobiliarios y en los mercados de crédito —21 de los 23 países que analizamos— terminaron sufriendo una crisis financiera o una drástica caída del crecimiento del PIB en relación con sus resultados previos a la crisis. En cambio, de los siete países que experimentaron un auge inmobiliario pero no un auge de crédito, solo dos atravesaron crisis sistémicas, y estos países, en promedio, experimentaron recesiones leves.

12. Por esta razón, el personal técnico del FMI está prestando cada vez más atención al crecimiento del crédito, junto con varias otras características de los mercados inmobiliarios específicas de los países. En los últimos meses, el personal técnico del FMI ha presentado dictámenes detallados sobre los mercados inmobiliarios de Australia, Israel y Canadá, tres países en que los indicadores generales de valuación se encuentran en niveles elevados. También hemos realizado evaluaciones para muchas economías de mercados emergentes en Asia y América Latina, donde el crédito hipotecario y los precios de la vivienda se mantienen sólidos, con señales de sobrecalentamiento de los precios inmobiliarios en las zonas metropolitanas. En algunos casos, este análisis más detallado revela una sobrevaluación más moderada que la que denotan las relaciones entre el precio de la vivienda y el ingreso y los alquileres. Un ejemplo de ello es Bélgica, donde el FMI concluyó que pese a las altas relaciones de valuación, los riesgos de una fuerte corrección de precios inmobiliarios parecen estar contenidos. Estos factores específicos de cada país acerca de los ciclos inmobiliarios indican que no caben las respuestas de corte genérico en materia de política.

Construir un conjunto de políticas

13. Ahora permítanme pasar a la tercera y última parte de mi intervención: la función de las políticas para contener los auges inmobiliarios. Primeramente, quisiera señalar que este tema forma parte de un debate más amplio sobre la función que la política monetaria ha de desempeñar en el nuevo entorno en el que nos encontramos. Si bien muchos aspectos de esta función aún están siendo debatidos activamente, una cuestión sí está clara: la política monetaria tendrá que centrarse más que antes en la estabilidad financiera y, por ende, en los mercados inmobiliarios. La era de la “indiferencia benévola” frente a los auges de los precios inmobiliarios terminó.

14. No obstante, la regulación del sector inmobiliario implica un conjunto complejo de políticas. El renombrado economista Avinash Dixit sugirió que usemos la fórmula nemotécnica “MiP, MaP, MoP” para recordar el conjunto de políticas. “MiP” denota las políticas microprudenciales, con las cuales obviamente se procura garantizar la capacidad de resistencia de las instituciones financieras a nivel individual. Estas políticas son necesarias para un sistema financiero sólido, pero quizá no sean suficientes. A veces, las medidas adecuadas a nivel individual pueden ser desestabilizadoras para el sistema en general. Por eso también se necesitan políticas macroprudenciales, o MaP, que incrementen la capacidad de resistencia del sistema como un todo.

15. Las principales herramientas macroprudenciales que se han empleado para contener los auges inmobiliarios son los límites sobre las relaciones préstamo/valor y deuda/ingresos y los requisitos de capital por sectores. Los límites sobre la relación préstamo/valor ponen un tope al tamaño de un préstamo hipotecario en relación con el valor del inmueble, lo cual equivale esencialmente a la imposición de una cuota de entrada mínima. Los límites sobre la relación deuda/ingresos restringen el tamaño del préstamo hipotecario a un múltiplo fijo de los ingresos que percibe el hogar. Lo que se espera con esto es evitar que la deuda de los hogares suba a niveles prohibitivos. Algunas economías han utilizado estos límites desde hace mucho tiempo. Por ejemplo la RAE de Hong Kong ha aplicado un límite a la relación préstamo/valor desde comienzos de los años noventa, e introdujo un límite a la relación deuda/ingresos en 1994. En Corea, los límites a las relaciones préstamo/valor y deuda/ingresos se introdujeron en 2002 y 2005, respectivamente. Durante la crisis financiera mundial y en los años posteriores, más de 20 economías avanzadas y emergentes de todo el mundo han seguido el ejemplo de la RAE de Hong Kong y de Corea.

16. Los datos hasta ahora indican que estos indicadores son en cierta medida eficaces para enfriar los precios inmobiliarios y el crecimiento del crédito a corto plazo. Permiten interrumpir el mecanismo de aceleración financiera que en otras circunstancias produciría una interacción positiva entre los auges de crédito y los auges inmobiliarios. Aun así, es necesario perfeccionar estos indicadores. Los indicadores macroprudenciales deben tener en cuenta la capacidad de los participantes para sortear algunos de los límites de apalancamiento. En algunos países, como Canadá, los límites a la relación préstamo/valor establecen una distinción útil entre las hipotecas para propietarios y las hipotecas para inversionistas.

17. Otra herramienta macroprudencial consiste en imponer requisitos de capital más estrictos a los préstamos concedidos a un sector específico, como el sector inmobiliario. Así se obliga a los bancos a mantener un mayor capital frente a estos préstamos, desalentando la exposición excesiva ante ese sector. En muchas economías avanzadas, como Irlanda y Noruega, se incrementaron las ponderaciones de riesgo de suficiencia de capital para las hipotecas cuyas relaciones préstamo/valor eran elevadas. Los requisitos de capital sectoriales también se han usado en varios mercados emergentes, como Estonia, Perú y Tailandia. Los datos indican que si bien esta herramienta incrementa la capacidad de resistencia al crear reservas adicionales, no se sabe con certeza en qué medida puede frenar el crecimiento del crédito. Algunos estudios del FMI revelan que los mayores requisitos de capital para ciertos tipos de préstamos hipotecarios han logrado contener el crecimiento de los precios inmobiliarios en países como Bulgaria, Croacia, Estonia y Ucrania.

18. Hay varias razones por las que los requisitos de capital más altos quizá no sean herramientas tan eficaces para contener el crecimiento del crédito. En primer lugar, si los bancos mantienen un nivel de capitalización muy por encima del mínimo exigido, es posible que los prestamistas no se vean obligados a introducir cambios en respuesta a las mayores ponderaciones de riesgo. Esto suele suceder durante los auges inmobiliarios, que es cuando las autoridades esperan que la herramienta sea más eficaz. En segundo lugar, cuando los prestamistas compiten intensamente por una cuota de mercado, una posibilidad es que decidan absorber internamente los costos de los mayores requisitos de capital en lugar de cobrar tasas más altas.

19. Es posible que las herramientas macroprudenciales tampoco sean eficaces para hacer frente a auges inmobiliarios provocados por la escasez de vivienda o por un aumento de la demanda alimentada por entradas de efectivo del extranjero que evitan la intermediación interna del crédito. En estos casos se necesitan otras herramientas. Por ejemplo, en la RAE de Hong Kong y Singapur se han aplicado impuestos de timbre para enfriar el alza de los precios inmobiliarios. Los datos indican que esta herramienta fiscal, en efecto, redujo la demanda proveniente de extranjeros que estaban fuera de los perímetros regulatorios de las relaciones préstamo/valor y deuda/ingresos. En otros casos, los precios inmobiliarios elevados pueden deberse a restricciones en la oferta, y por ese motivo la eficacia de los instrumentos enfocados en la demanda puede ser limitada. En tales casos, los desequilibrios deben abordarse fundamentalmente con medidas que incrementen la oferta de viviendas.

20. Y para respaldar las políticas micro y macroprudenciales se debe recurrir a la política monetaria, o “MoP”. Se suele decir que las tasas de interés de política monetaria son una herramienta contundente para contener los auges de precios inmobiliarios. Pero como señalé anteriormente, los auges inmobiliarios a menudo han coincidido con un auge generalizado del crédito privado. Esto apunta a que en muchos casos la política monetaria podría ser una herramienta importante para apoyar las políticas macroprudenciales. No obstante, es cierto que en muchos casos pertinentes de la actualidad las tasas de interés de política monetaria han permanecido en niveles bajos para apoyar la recuperación económica.

Conclusión

21. Para concluir, quisiera señalar que las características de los auges inmobiliarios varían según el país y el momento. Pero lo que tienen en común es que la caída, cuando sobreviene, muy a menudo inflige daños en la estabilidad financiera y en la economía real. Las herramientas para contener auges inmobiliarios aún están en proceso de desarrollo. Los datos acerca de su eficacia recién están empezando a acumularse. Las interacciones entre las diversas herramientas de política pueden ser complejas. Pero nada de esto debe ser una excusa para cruzarse de brazos. El uso coordinado de múltiples herramientas podría subsanar las deficiencias de cualquier herramienta de política que se use en forma aislada. A la hora de decidir qué política aplicar, tenemos que pasar de la “indiferencia benévola” a un enfoque que incluya “todas las opciones”.

22. Solo manteniendo un diálogo abierto sobre estas cuestiones podremos comprender cabalmente la forma en que estas políticas pueden contener los auges inmobiliarios. La coordinación internacional también es esencial, ya que los auges inmobiliarios en un país pueden estar alimentados por acontecimientos en los mercados de crédito en el extranjero. El FMI cumplirá la tarea que le toca. Como señalé, las evaluaciones de los mercados inmobiliarios se están convirtiendo en un componente habitual de nuestros informes sobre los países. También presentamos análisis sobre los mercados inmobiliarios en nuestros informes emblemáticos, Perspectivas de la economía mundial y el Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report), así como en otros informes que se presentan al Directorio Ejecutivo. Estamos trabajando con otros organismos para mejorar las estadísticas inmobiliarias. La próxima semana lanzaremos una nueva página web que albergará toda esta labor. Los invito a visitar la nueva página Global Housing Watch en el sitio web del FMI, imf.org, en las próximas semanas, para que se familiaricen con su contenido y nos sugieran posibles mejoras.

23. El FMI también está contribuyendo al intercambio de experiencias entre los diferentes países a través de consultas regulares con autoridades y expertos. En noviembre del año pasado celebramos una conferencia sobre cuestiones inmobiliarias, organizada conjuntamente con el Banco de la Reserva Federal de Dallas, que resultó muy productiva. No me cabe duda de que esta conferencia será igualmente productiva. Gracias.