“Las propuestas consignadas en el documento reflejan el resultado de extensas
deliberaciones a lo largo de 18 meses”, expresa Hagan (foto: FMI)
DEUDA SOBERANA
El Directorio Ejecutivo del FMI brindó su aval a reformas de los contratos
internacionales de bonos soberanos ideadas con el propósito de abordar problemas
de acción colectiva en las reestructuraciones de deuda soberana.
El FMI participa en una serie de reformas para reducir los costos de las reestructuraciones
de deuda soberana, en beneficio de los deudores, los acreedores y el sistema en
general. Estas reformas incluyen posibles cambios al marco crediticio del FMI que
brindarían a la institución un abanico más amplio de opciones
de políticas para responder a los problemas de la deuda soberana. Paralelamente,
se reconoce que, en aquellos casos en que una entidad soberana y sus acreedores
concluyen que es necesaria una reestructuración de la deuda, el marco jurídico
actual quizá no sea suficientemente sólido para impedir que los acreedores
disidentes, comúnmente conocidos con el término inglés holdouts,
menoscaben el proceso de reestructuración. Algunos hechos recientes, como
el litigio de Argentina en Estados Unidos, han puesto de relieve estas vulnerabilidades.
Hace poco, el FMI concedió su aval a reformas de los contratos de bonos soberanos
que buscan abordar estas cuestiones.
Sean Hagan, Consejero Jurídico del FMI, ha dirigido los últimos trabajos
de la institución en este ámbito. En una entrevista, explica las razones
de la importancia de estas reformas y la función del FMI de cara al futuro.
Boletín del FMI: La semana pasada, el Directorio Ejecutivo
del FMI debatió un documento sobre la manera de reforzar el marco contractual
de la reestructuración de la deuda soberana. ¿Qué importancia
reviste ese hecho?
Hagan: Como sabrá, el FMI ha puesto en marcha un extenso plan de reforma
en el ámbito de la reestructuración de la deuda soberana. Uno de sus
elementos importantes es el fortalecimiento del marco jurídico que encuadra
el proceso de reestructuración. Se ha acordado que la reforma en este campo
esté basada en mecanismos de mercado y, por lo tanto, nos hemos concentrado
en los cambios que se podrían introducir en los contratos internacionales
de bonos soberanos. De eso trata el documento que analizó el Directorio la
semana pasada.
Las propuestas consignadas en el documento reflejan el resultado de extensas deliberaciones
a lo largo de un período de 18 meses con el sector privado, emisores soberanos
y representantes del sector oficial. Específicamente, coinciden con una serie
de elementos de las cláusulas que adoptó hace poco la Asociación
Internacional de Mercados de Capitales (ICMA, por sus siglas en inglés),
uno de los principales interlocutores en este diálogo. La ICMA representa
a muchas grandes instituciones financieras internacionales y emisores soberanos.
Boletín del FMI: El documento esboza reformas contractuales
a los llamados “problemas de acción colectiva” en las reestructuraciones
de la deuda soberana. Para tener un panorama más completo, ¿nos podría
explicar qué son los problemas de acción colectiva y cómo afectan
al proceso de reestructuración de la deuda soberana? ¿Y por qué
es algo que el FMI considera necesario?
Hagan: Existe un amplio reconocimiento entre el sector oficial, los emisores
soberanos y los acreedores de que, si bien la reestructuración de la deuda
es la excepción y no la regla, puede llegar un momento en que lo que más
conviene a todas las partes es reestructurar la deuda soberana.
En esa eventualidad, puede que haya acreedores que no participen en la reestructuración
con la expectativa de que podrán exigir el pago total de sus créditos.
Si hay una probabilidad significativa de que se cumpla esa expectativa, los acreedores
que sí habrían optado por participar en la reestructuración
ya no estarán tan dispuestos a hacerlo, pese a que lo más conveniente
para toda la masa de acreedores es acordar una reestructuración lo antes
posible. Lo que temerían en particular es cobrar menos de lo que terminarían
cobrando otros acreedores en una situación parecida que se nieguen a participar.
Esto es lo que denominamos problema de acción colectiva. La incertidumbre
que generan los problemas de acción colectiva puede demorar el proceso de
reestructuración en detrimento del deudor, los acreedores y el sistema en
general, e incluso llevar innecesariamente a un país a la cesación
de pagos.
Boletín del FMI: En otras palabras, los problemas de acción
colectiva pueden hacer peligrar seriamente la reestructuración de una deuda
soberana. ¿Qué más nos puede decir de las reformas que está
proponiendo el FMI?
Hagan: Las reformas contractuales en las que nos concentramos durante este
extenso período de consulta giran en torno a dos cláusulas específicas.
La primera es la cláusula de acción colectiva, que le permite a una
mayoría calificada de acreedores tomar una decisión sobre las condiciones
de la reestructuración que la minoría debe aceptar. Estas cláusulas
básicamente están pensadas para abordar el problema de los acreedores
disidentes, los holdouts que mencionamos antes, al asegurar que todos los
acreedores deben acatar la decisión de la mayoría.
La segunda reforma tiene que ver con una cláusula que figura en la mayoría
de los bonos soberanos internacionales, conocida como la cláusula pari passu.
Esa es la cláusula que utilizaron recientemente los holdouts para
minar la reestructuración de la deuda argentina.
Boletín del FMI: Las cláusulas de acción colectiva
no son algo nuevo. ¿Por qué es necesario cambiarlas?
Hagan: Es verdad, la mayoría de los bonos soberanos internacionales
contienen cláusulas de acción colectiva. Sin embargo, están
sujetas a limitaciones importantes. Las cláusulas actuales por lo general
requieren una votación por cada serie de emisión de los bonos. En
consecuencia, los holdouts pueden obtener una proporción suficientemente
grande de los bonos de una emisión determinada e impedir que la cláusula
de acción colectiva entre en efecto y, por lo tanto, que se ponga en marcha
la reestructuración de esa emisión. Como ya mencioné, los demás
acreedores entonces podrían perder interés en aceptar la reestructuración.
La reforma importante reflejada en las cláusulas adoptadas por la ICMA —que
acaba de avalar el Directorio Ejecutivo— establece un nuevo procedimiento
de votación que permite que las decisiones se tomen por mayoría de
acreedores de todas las emisiones de bonos, sin que sea necesario una votación
serie por serie. Eso restringirá drásticamente la posibilidad de que
los holdouts bloqueen una reestructuración comprando un porcentaje
grande de los bonos de una emisión determinada. Una de las principales ventajas
de una votación unificada es que o entran todos o no entra nadie. Genera
una certeza que da muchísima confianza a los participantes en el mercado
y su apoyo fue una de las razones más importantes que llevó a la ICMA
a adoptar este procedimiento de votación. Hay que reconocer que las cláusulas
de acción colectiva no transfieren una ventaja jurídica de los acreedores
a los deudores. Lo que hacen es transferirla de los acreedores aislados al grupo.
Por último, el procedimiento de votación unificada incluye importantes
salvaguardias para dejar asegurada la equidad entre los acreedores que participan
en diferentes emisiones. Además, la cláusula ofrece flexibilidad porque
también permite utilizar procedimientos de votación más tradicionales
cuando la entidad soberana y los acreedores lo estiman apropiado. Estos aspectos
se analizan en detalle en el documento presentado al Directorio.
Boletín del FMI: ¿Y la cláusula pari
passu? ¿Por qué modificarla?
Hagan: La principal motivación de la reforma de esta cláusula
es, de hecho, el juicio de Argentina. En esa causa, el tribunal de Nueva York interpretó
que la cláusula pari passu exige pagarles proporcionalmente a todos
los acreedores. Por esa razón Argentina —y el agente fiduciario y otras
partes que participan en la cadena de pagos— se vieron impedidos de pagarles
a los bonistas que habían aceptado reestructurar la deuda a menos que también
pagaran el total de los créditos de los holdouts. La preocupación
—no solo del FMI, sino de muchos— es que esta causa pueda tener implicaciones
sistémicas al reforzar la estrategia de los holdouts en causas futuras.
La reforma que acaba de avalar el FMI implicaría incorporar una estipulación
a la cláusula pari passu que aclare que esta cláusula no exige
un pago proporcional a todos los acreedores, sino solamente a los que tienen igual
rango jurídico. En otras palabras, solo prohibiría acciones que subordinen
jurídicamente a ciertos acreedores cuyos créditos no están
garantizados.
Boletín del FMI: Estas reformas claramente tienen importantes implicaciones
sistémicas. ¿Qué puede hacer el FMI para promoverlas?
Hagan: Es importante reconocer que la forma en que se diseñen estas
cláusulas y el hecho de incluirlas o no en futuros contratos de bonos es,
en última instancia, una decisión que adoptarán los acreedores
y los deudores. Se trata, por definición, de un mecanismo de mercado, y en
ese sentido la función del FMI es necesariamente limitada. No obstante, nuestra
función es importante. Al igual que en 2003, cuando también promovimos
la introducción de cláusulas de acción colectiva por primera
vez en bonos regidos por la legislación de Nueva York, el FMI promoverá
el uso de estas cláusulas en el diálogo con los países miembros
que vayan a emitir bonos regidos por legislación extranjera. El aval del
Directorio fue la primera etapa fundamental. El personal técnico ahora promoverá
las reformas en su interacción con los países miembros.
También es útil subrayar que la cláusula pari passu
modificada que el FMI ha avalado ya está siendo utilizada por algunos emisores
soberanos. Con respecto a las cláusulas de acción colectiva, Kazajstán
emitió hace poco un eurobono que incluye por primera vez las principales
características que recibieron respaldo del Directorio la semana pasada.
Se trata de un primer paso muy significativo, y lo que hay que hacer ahora es alentar
una adopción más generalizada de las nuevas cláusulas.
Boletín del FMI: ¿No hay bonos en circulación que escaparán
a estas reformas? ¿No constituyen aún un riesgo para el sistema? ¿Qué
puede hacer el FMI al respecto?
Hagan: Como se destaca en el documento, existe un volumen significativo de
bonos en circulación que no contienen las nuevas cláusulas y que no
vencen por un tiempo. Hemos analizado si los emisores soberanos y los participantes
del mercado estarían dispuestos a adelantar el canje del stock en circulación
mediante operaciones de gestión de pasivos; o sea, básicamente, intercambiar
los bonos en circulación por otros nuevos que no contienen estas disposiciones
problemáticas. En este momento, el interés por la gestión de
pasivos es relativamente limitado, pero la situación podría cambiar
si, de hecho, el litigio con Argentina empieza a tener un impacto más amplio
en el sistema.
Seguiremos monitoreando la situación tanto en cuanto a los peligros que se
presentan con respecto al stock de bonos en circulación como a las medidas
adicionales que puedan ser necesarias.
