変遷する世界の金融政策を再考する

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変遷する世界の金融政策を再考する

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• Authors: Markus Brunnermeier
• Published: March 13, 2023

概要と主要命題

• 数十年の平穏期を経てインフレ期が戻ってきたため、中央銀行はアプローチを変える必要がある。
• 経済学の金融政策理論は様々な学派で構成され、単一の統一モデルは存在しない。学派によりインフレの原動力と推奨する政策対応が異なる。
• 長期的な低金利・低インフレの時代は終焉し、世界経済は「高インフレと高水準の公的・民間債務」を特徴とする局面に突入しつつある。
• 中央銀行が2008年の世界金融危機以降に従ってきた主導的な知的枠組みは、現下の課題に軸足を置いておらず、新たな環境下で悲惨な末路を迎える危険性を緩和していない。

金融政策と財政政策の相互作用（主要な観点）

• 中央銀行の「金融主導型」アプローチは、中央銀行の独立性に基礎を置く。
• 2008年の世界金融危機後は金利が低く、公的債務も今ほど極端ではなかったため、金融政策と財政政策の相互作用は軽微だった。
• 新型コロナ危機以降、次の点で状況が変化した:
  • 多くの先進国で政府の支出が急増した（例：米国で家計への給付金支給）。
  • 財政拡大は「米国のインフレの主要因だったと思われる」が、欧州のインフレにも寄与した。
  • パンデミック関連のサプライチェーン混乱等が未曾有の供給ショックを生じさせ、インフレ圧力を強めた。
• 結果として「財政主導型」が台頭し、財政赤字が金融政策と適合しない状況が生じる可能性がある。
• 中央銀行が利上げでインフレを抑制する際、政府は利払い費の増加を嫌悪して中央銀行に債務のマネタイズを期待するかもしれない。
• 中央銀行が金融主導を維持するためには、次の条件が重要:
  • 法的独立性だけでなく、実効的独立性。
  • 潤沢な自己資本を維持すること（頻繁に政府から資本注入を求めないこと）。
  • 国民の世論の支持（行動の論拠を効果的に伝えること）。

金融市場主導型の脅威と金融安定性

• 現在の中央銀行は、民間債務の膨張、金融資産のリスクプレミアム低下、価格シグナルの歪み、民間の中央銀行依存といった環境の下で舵を取っている。
• 2008年以降の非伝統的金融政策（QE等）により中央銀行のバランスシートは拡大した。それにより生じた効果:
  • 民間債務の拡大。
  • 信用スプレッドの低下。
  • 価格シグナルの歪み。
  • 住宅ローン増加による住宅価格上昇。
  • 民間部門が中央銀行の流動性注入に依存する度合いの増加。
• 2022年の英国年金基金の甚大な損失事例は警告であり、長期金利の歪みが大規模危機を誘発する可能性を示した。イングランド銀行は長期金利上昇を受け、英国国債の購入で介入を強いられた。
• 「金融市場主導型」環境では、インフレ安定化と金融安定性の目標が対立し、金融の引き締めは金融部門に大損害をもたらすリスクがある。
• 金融市場主導の度合いを左右する重要条件:
  • 民間銀行に損失を吸収するに足る自己資本があるか。
  • 民間銀行の破産手続きを円滑に実施できるか（適切に機能する破産法の重要性）。
• 中央銀行が採るべき対応（要点）:
  • 過度に介入してきた市場で価格シグナルの円滑な回復を促す。
  • 物価安定と金融安定性のトレードオフを認識する。
  • マクロプルーデンス政策による監督を強化し、金融システム全体の健全性に注目する。
  • 配当の支払いやノンバンク部門の資本市場でのリスク拡大に注視する。
  • 最後の貸し手・マーケットメーカーとしての役割を見直し、介入は一時的に留める徹底を行う。
  • 恒久的な資産購入にならない形で流動性環境を改善する政策枠組みを整備し、それを明確にコミュニケーションする。

インフレ期待（アンカー）の重要性と教訓

• 1980年代から1990年代の「グレートモデレーション」期には多くの先進国でインフレ期待は安定していた。
• 世界金融危機後、中銀はデフレへの恐怖から学び過ぎ、インフレ期待に対する伝統的アプローチを放棄したことが、パンデミック中にインフレ脅威を誤診した主要因であると論じられている。
• 中央銀行は以下の誤った前提を採った:
  • インフレ期待は常にしっかりとアンカーされると過信した。
  • 失業率が自然失業率を下回るほど経済を過熱させても重大なリスクがないと考えた。
  • 長期にわたる低金利のコミットメント（フォワードガイダンス等）はインフレにつながらないと判断した。
  • デフレ恐怖からデータに基づくアプローチに徹し、引き締めを遅らせた。
• 供給ショックに関しては、中銀の通常モデルはそのインフレを「一過性」とみなす傾向があるが、その結果アンカーが外れるリスクがある。ウクライナ戦争はインフレ率高騰の説明として中央銀行にとって有利な口実にもなった。
• 現状のインフレ期待データは警戒信号を示している可能性がある。インフレのアンカーが外れると、消費者と企業の不確実性が高まり、総需要と総供給の双方が阻害される。
• 中央銀行が取るべき原則的対応（要点）:
  • インフレ期待の安定化を中心的優先事項に戻す。
  • インフレが発生するまで政策の引き締めを待つ余裕はない。警戒信号が点灯したら速やかに措置を講じる。
  • 家計と金融市場両方のインフレ期待を政策運営に組み込む。これらの期待が総需要環境と資産価格の両方を形成するため。

マーカス・Ｋ・ブルネルマイヤー, 2023年3月