Dans les sciences économiques, la théorie monétaire prend la forme de plusieurs courants de pensée plutôt que d’un modèle universel. Chacune de ces écoles accorde une importance différente aux forces qui alimentent l’inflation et recommande une riposte distincte de la part des pouvoirs publics. Chaque époque a apporté des écueils différents, qui ont chacun nécessité une approche particulière.
La résurgence de l’inflation à laquelle nous assistons exige un nouveau changement de paradigme de la politique monétaire. Le cadre intellectuel qui fait autorité chez les banques centrales depuis la crise financière mondiale déclenchée en 2008 ne met pas l’accent sur les problèmes les plus menaçants qui se profilent, pas plus qu’il n’atténue les conséquences désastreuses qu’ils pourraient engendrer dans ce nouveau climat.
Après une longue période marquée par le bas niveau des taux d’intérêt et de l’inflation, l’économie mondiale s’engage dans une phase caractérisée par une forte inflation et un lourd endettement des secteurs public et privé. Il y a quinze ans de cela, les banques centrales ont ressenti le besoin urgent d’incorporer les préoccupations relatives à la stabilité financière ainsi qu’à la déflation dans leurs modélisations économiques traditionnelles, et elles ont mis au point des outils non conventionnels pour traiter ces deux aspects.
Bien que la stabilité financière reste un motif d’inquiétude, l’environnement actuel et celui qui prédominait après la crise financière mondiale présentent des différences considérables :
- Compte tenu du niveau désormais élevé de la dette publique, tout relèvement des taux d’intérêt destiné à juguler l’inflation risque d’alourdir le coût du service de la dette, avec des répercussions lourdes et immédiates sur les finances publiques. Depuis le déclenchement de la crise de la COVID-19 au début de 2020, il est également avéré que la politique budgétaire peut être un puissant moteur de l’inflation.
- Dans la plupart des pays, les pressions déflationnistes ont fait place à une inflation excessive. Aujourd’hui, les autorités doivent clairement trancher entre une politique monétaire visant à réduire la demande globale par un relèvement des taux d’intérêt et une autre destinée à assurer la stabilité financière.
- Du fait de leur nature et leur fréquence, les chocs ne sont plus les mêmes aujourd’hui. Par le passé, les chocs ont le plus souvent été provoqués par des poussées ou des chutes de la demande, à l’exception marquante des chocs du côté de l’offre au cours de l’épisode de stagflation des années 70. Aujourd’hui, les chocs prennent des formes multiples : du côté de l’offre ou du côté de la demande, liés à des risques spécifiques ou systémiques, transitoires ou permanents. Il est difficile de déterminer la véritable nature de ces chocs en temps utile pour y riposter efficacement. Les responsables de banques centrales doivent faire preuve de davantage d’humilité.
Il convient de modifier l’approche de la politique monétaire afin de la rendre robuste à des revirements soudains et inattendus du scénario macroéconomique. Des mesures efficaces dans un environnement macroéconomique donné pourront avoir des effets indésirables en cas de brusque changement de contexte. Cet article porte sur les principales difficultés auxquelles les banques centrales seront confrontées, s’intéresse aux théories monétaires qui se retrouveront sur le devant de la scène, et explique comment les banques centrales peuvent éviter de faire preuve de complaisance et de se retrouver en retard d’une guerre.
L’interaction entre politique monétaire et politique budgétaire
Les banques centrales semblent tenir la barre des économies modernes, elles qui fixent les taux d’intérêt dans le but de stabiliser l’inflation et, souvent, d’atteindre également le plein emploi (dans les pays développés). Cette approche, que l’on peut qualifier de dominance monétaire, repose sur un socle indispensable : l’indépendance de la banque centrale. Une banque centrale jouit de l’indépendance de jure si les textes de loi lui confèrent l’autorité suprême de fixer les taux d’intérêt sans ingérence de la part des pouvoirs publics. Cela dit, l’indépendance de facto est tout aussi importante : lorsqu’elle fixe les taux d’intérêt, la banque centrale ne devrait pas se soucier de savoir si des taux plus élevés augmenteront l’endettement ou le risque de défaut de paiement de l’État. En effet, lorsque la banque centrale relève les taux et que la dette revient plus cher à l’État, l’idée est de voir les autorités réduire leurs dépenses de manière à refroidir l’économie et à diminuer les pressions inflationnistes. La capacité des banques centrales à fixer la politique monétaire et à contrôler l’économie au cours de périodes plus tendues dépend de son indépendance.
En raison du faible niveau des taux d’intérêt et de l’endettement plus raisonnable des États après la crise financière mondiale, les banques centrales ont pu ignorer les relations entre politique monétaire et politique budgétaire, dont l’importance semblait alors relativement limitée. La période qui a suivi la crise de 2008 a été marquée par la dominance monétaire, à savoir que les banques centrales pouvaient librement fixer les taux d’intérêt et poursuivre leurs objectifs, indépendamment de la politique budgétaire. Les banques centrales sont parties du postulat que le cœur du problème n’était pas la hausse des prix, mais la possibilité de voir une demande en berne entraîner une déflation de grande ampleur. Par conséquent, elles se sont principalement attachées à mettre au point des outils non conventionnels afin de pouvoir apporter un soutien complémentaire à l’économie. Elles se sont aussi enhardies à mener des politiques monétaires répondant à la fois au besoin d’apporter un soutien à l’économie et à celui d’atteindre des objectifs sociaux, comme l’accélération de la transition verte ou la promotion de l’inclusion économique.
Pendant la crise de la COVID-19, la situation a radicalement changé. La plupart des pays développés ont enregistré une forte augmentation des dépenses publiques. Le gouvernement fédéral des États-Unis a apporté un soutien massif et fortement concentré en envoyant directement aux ménages des « chèques de relance ». Dans un premier temps, les pays européens ont déployé des programmes un peu plus modestes, principalement destinés à empêcher des licenciements, et ont investi dans des initiatives d’accompagnement des transitions verte et numérique. L’expansion budgétaire semble avoir été le principal moteur de l’inflation aux États-Unis, mais elle a aussi contribué à cette dernière en Europe. Or cette augmentation des dépenses s’est accompagnée de chocs d’une ampleur sans précédent du côté de l’offre, principalement attribuables à des problèmes liés à la pandémie, comme des perturbations des chaînes d’approvisionnement, qui sont venus exacerber les tensions inflationnistes.
La pandémie a montré que la politique monétaire ne maîtrise pas toujours l’inflation à elle seule. La politique budgétaire joue également un rôle. L’alourdissement de la dette publique — et c’est plus important — a augmenté la probabilité de voir émerger une dominance budgétaire, situation dans laquelle la politique monétaire n’a aucune incidence sur les déficits publics. Alors que les faibles niveaux d’endettement et le besoin de stimuler l’économie avaient permis aux autorités monétaires et budgétaires d’agir main dans la main à la suite de la crise financière mondiale, la perspective d’une dominance budgétaire laisse désormais craindre un bras de fer. Les banques centrales voudraient relever les taux d’intérêt afin de freiner l’inflation, alors que les pouvoirs publics détestent voir leurs charges d’intérêts augmenter. Ils préféreraient que les banques centrales coopèrent en monétisant leur dette, à savoir en achetant des effets publics boudés par les investisseurs privés.
Pour conserver leur indépendance, les banques centrales doivent promettre de ne pas accéder aux souhaits des pouvoirs publics s’agissant de la monétisation des titres de dette excédentaires. Ces refus contraindraient les autorités à réduire leurs dépenses, à augmenter les impôts, ou à faire les deux à la fois — on parle de rééquilibrage budgétaire.
Un point essentiel pour les politiques publiques réside dans les facteurs faisant pencher le bras de fer du côté de la dominance budgétaire ou de celui de la dominance monétaire. Les garanties juridiques de l’indépendance de la banque centrale ne suffisent pas, à elles seules, à assurer la dominance monétaire : les législateurs peuvent menacer de modifier les textes de loi, et les traités internationaux peuvent être ignorés, ce qui pourrait empêcher une banque centrale de déployer pleinement sa politique privilégiée. Pour promouvoir la dominance monétaire, la banque centrale doit rester bien capitalisée : si elle a besoin d’être fréquemment recapitalisée par l’État, elle renvoie une image de faiblesse et risque de perdre le soutien du secteur public. Les banques centrales qui présentent des bilans de grande taille contenant de nombreux actifs risqués et qui paient des intérêts sur les réserves à des banques privées peuvent subir des pertes considérables en cas de hausse des taux d’intérêt. Ces pertes pourraient conduire les autorités budgétaires à les soumettre à une pression accrue afin de les empêcher de relever les taux d’intérêt.
