Loading component...
Less than a minute(0 words) Read
极端不平等正在引发全球债务危机
Loading component...
阿蒂夫 • 米安（Atif Mian）是普林斯顿大学1967届小约翰·拉波特经济学、公共政策和金融学教授。
文章和其他材料中所表达的观点均为作者个人观点，不一定反映IMF的政策。
极端不平等正在引发全球债务危机
文章和其他材料中所表达的观点均为作者个人观点，不一定反映IMF的政策。
大萧条期间，当看到普通民众的购买力崩溃时，美联储主席马里纳·埃克尔斯（Marriner Eccles）警告说，富人的过度储蓄正在消耗需求并加剧经济衰退。埃克尔斯1933年在参议院作证时说：“为了使他们免遭自己愚蠢行为带来的后果，我们应从他们的剩余资金中拿走足够数量，使消费者能够消费，企业能够盈利。”
当时美国的不平等现象极为严重：最富有的1%人口拥有约42%的财富。然而，情况在十年内发生了巨大变化。二战战争动员以及累进税制减轻了不平等，恢复了支出与生产之间的平衡。随着美国经济进入一段长时间的持续且更公平的增长期，埃克尔斯强调的根本问题逐渐淡出了公众记忆。
然而，从上世纪80年代开始，不平等程度再次上升：最富有的1%人口的财富份额从1980年的约22%上升到2010年的约35%。随着更多收入集中到最顶层，埃克尔斯曾经告诫需要警惕的那些力量重新浮现——富人的高储蓄削弱了总体购买力。然而，预期的需求不足并未立即显现：支出资金来源于最顶层以下家庭的私人债务增长。从上世纪80年代中期到本世纪头十年初，家庭债务的快速积累吸收了富人的过度储蓄，并维持了总需求。
2008年全球金融危机结束了长期的债务融资家庭消费。随着私人资产负债表的去杠杆，埃克尔斯警告的根本失衡问题卷土重来：处在收入顶层的人储蓄过度，而处于底层者广泛需求不足。美联储将利率降至零，但货币政策无法缩小这种差距。财政政策不得不承担重任——要么接受长期的严重衰退，要么通过大额基本赤字来稳定收入和就业。美国选择了后者。
根据凯恩斯主义观点，赤字有助于经济在低迷时期更快复苏，但对赤字的需要是暂时的。当需求不足是结构性的——由高收入家庭（在总收入中占有很大比例）的持续高储蓄所驱动，就需要在更长时间内维持赤字。阿米尔·苏菲（Amir Sufi）、路德维希·施特劳布（Ludwig Straub）和我最近合写了一篇题为“财政赤字的适中理论”（“A Goldilocks Theory of Fiscal Deficits”）的论文，我们在这篇论文中指出，不平等的加剧会迫使政府长期维持更高的赤字。赤字的规模必须足够大，才能避免经济进入零下限状态（即名义利率降至零、货币政策不再有效）并防止经济衰退。
不断加剧的储蓄过剩（即高收入家庭储蓄过多）会使经济越来越依赖借债支出来维持总需求。2008年之前，金融体系通过扩大家庭信贷起了这种作用。这些信贷支持了消费，尽管不平等在加剧。金融危机期间，私人信贷扩张突然终止。此时，创造信贷的负担转移到了公共部门，正如美国情况显示的。
图1显示，从上世纪80年代初开始，信贷总额（含公共部门和私人部门）大幅上升。蓝线和红线将信贷总额分解为私人信贷和公共信贷，区分了危机前（1980–2008年）和危机后（2008年以后）两段时期。从1980年到2008年，信贷总额的增长几乎全部源于私人借款的激增；公共债务相对稳定。
2008年之后，情况开始逆转。即使是在联邦基金利率接近零的情况下，私人部门也无法或不愿进一步提高杠杆，因此，维持需求就必须依赖公共部门的信贷增长。这就是财政赤字“适中”观点的逻辑所在：当私人部门资产负债表受到限制时，公共部门的借款可以抵消需求缺口，并有助于避免长期衰退。与该预测一致，信贷总额与GDP之比在2008年之后继续上升，但几乎完全是因为公共债务增加；私人信贷与GDP之比基本保持不变。
零下限约束下的储蓄过剩迫使政府增加债务和赤字，但政府也面临着动态的预算约束。如果把赤字推得太高，随着时间推移，公共债务的利率可能上升，使债务路径变得不可持续。严重的不平等以及由此产生的富人储蓄过度给财政政策带来了一个“适中”难题：赤字不能“太冷”（规模太小，无法抵消需求缺口），也不能“太热”（规模太大，以至破坏债务动态）。数据显示，2019年美国经济已接近这一上限水平，即长期可持续赤字的最高水平。
此后更高水平的持续财政赤字可能正在使美国债务动态的可持续性降低。美国的财政压力在其现代历史上是前所未有的：联邦债务和净利息成本与GDP之比接近历史最高水平。财政赤字预计约为GDP的6%，这将使债务相对于经济不断增长，威胁到可持续性。
全球情况
各国的储蓄过剩现象都在加剧。世界范围内，最富有的1%人口的收入占比已经上升。对富人来说，通过企业进行储蓄是在税收上有利的一种做法，因此，过去几十年全球企业储蓄显著增长。富裕的主权国家通过中央银行和主权财富基金来推动更高的储蓄。但全球投资却没有跟上，导致储蓄过剩，需要新的非生产性信贷来维持消费需求。许多主要经济体面临的困境与美国相似：越来越依赖债务产生需求，先是通过私人家庭债务，后来是通过政府债务。
例如，英国的债务总额从上世纪80年代开始迅速上升，直到2008年都一直由私人借款驱动，此后则由公共债务驱动。日本也经历了类似的过程，但开始得更早。日本的私人信贷繁荣在上世纪90年代初结束，随后公共债务吸收了这一调整。在欧元区，1999年欧元的推出恰逢私人信贷快速增长，这种信贷增长最终引起了2008年危机；此后，私人部门的去杠杆伴随着公共债务的增加。
中国
中国也越来越依赖债务支持需求。但与多数大型经济体不同，中国最初采取的方式是将过剩储蓄输出到境外——维持庞大的经常账户顺差，使世界其他国家对中国的净债务增加。这些外部负债反过来又为在中国商品上进行支出提供了资金支持。
在本世纪头十年的大部分时间里，中国的经常账户顺差与GDP之比大幅上升，甚至是在GDP本身高速扩张的情况下（图2）。在2008年金融危机前夕，中国的经常账户顺差接近GDP的10%——对一个主要经济体来说，这是一个非常高的水平。如此巨大的外部失衡不太可能持续。
由于发达经济体不再能通过不断增长的私人信贷来维持需求——尤其是在2008年之后，中国先前采取的将过剩储蓄输出到境外的策略受到了限制。通过境外净贷款的持续扩张来维持庞大贸易顺差的做法变得越来越困难。双方都作出了调整，将债务创造转向新的来源：发达经济体更多依赖财政赤字，而中国在面临国内储蓄过剩的情况下，转向了通过国内信贷扩张来支持需求。
随着中国的外部顺差在2008年后回落至较为温和的水平，国内债务与GDP之比大幅上升。债务的增长是广泛的，不仅是企业和地方政府借款，还包括家庭债务的快速增长。在主要经济体中，中国是国内杠杆程度上升最快的国家之一。
为什么投资不增加？
为什么金融市场没有将充裕的资金引导到生产性投资中？在主要经济体，尽管债务总额与GDP之比不断上升，但投资与GDP之比基本保持不变，有时甚至略有下降。这是因为金融体系不利于有耐心的长期融资吗？还是因为监管和其他供给侧约束阻碍了投资？
当过剩储蓄被引导到非生产性债务、而这些债务被用于消费而非投资时，借款人总体上无法生成能够偿还新债务的额外收入。结果是债务与GDP之比持续上升，利率受到维持债务可持续性带来的下行压力。在先前的研究中，我们将这种动态称为“负债需求”：经济增长靠借款来维持，因为基础购买力不足。
最终的脆弱性
依赖负债需求的核心风险在于其本质上是脆弱的。一旦私人借款人达到极限——就像2008年那样，维持需求就需要更大规模、更持久的财政支持，这正是危机后公共赤字和债务上升的原因。这也是为什么当今全球财政脆弱性并非孤立的政策选择，而是经济体系未能将充裕的储蓄转化为生产性投资带来的结果。
眼下的问题是，如果市场出现压力，美国政府是否能控制财政支出。政治极化和立法僵局意味着信心有限。不过，更深刻的教训在于，结构性失衡——根源是富人的过度储蓄——恰恰制造了使经济面临此类风险的条件。期望政策制定者将赤字维持在一个永恒的“适中”区间是不现实的：当不平等抑制需求时，他们提供的支持可能过少，就像在埃克尔斯时代那样；而其他时候，他们可能会让赤字在太长时间内保持在太高水平，正如许多人现在担心的情况。
我们常常从道德的角度来描述不平等，但宏观经验教训更为突出：当过多收入集中在最富有者手中，需求会减弱，赤字将持续存在，对债务的依赖会对所有人产生不利影响。埃克尔斯在1933年捕捉到了这一总体规律。他的建议是从最富有者那里拿走一部分剩余资金，让消费者能够消费，企业能够盈利；这条建议至今依然适用。正如埃克尔斯所说，“这不是‘压榨富人’，而是拯救富人”。
© 2026 International Monetary Fund. All rights reserved.
