Loading component...
Крайне высокое неравенство является причиной глобального долгового кризиса.
Loading component...
Loading component...
Мнения, выраженные в статьях и других материалах, принадлежат авторам и не обязательно отражают политику МВФ.
Наблюдая резкое падение покупательной способности простых граждан во время Великой депрессии, председатель Федеральной резервной системы Марринер Экклз предупреждал, что чрезмерные сбережения богатых истощают спрос и усугубляют спад. «Чтобы защитить их от последствий их собственной глупости», — заявил Экклз в Сенате в 1933 году, — «мы должны взять у них достаточную часть их излишков, чтобы потребители могли потреблять, а бизнес — работать с прибылью».
Неравенство в США тогда было чрезвычайно высоким: 1 процент населения владел примерно 42 процентами всего богатства. Однако в течение десятилетия ситуация резко изменилась. Мобилизация во время Второй мировой войны и прогрессивное налогообложение сократили неравенство и восстановили баланс между расходами и производством. Базовая проблема, на которую указал Экклз, стерлась из общественной памяти, когда экономика США вступила в длительный период устойчивого и более справедливого роста.
Однако начиная с 1980-х годов неравенство вновь возросло: доля богатства наиболее обеспеченного 1 процента населения выросла примерно с 22 процентов в 1980 году до примерно 35 процентов в 2010 году. По мере концентрации доходов у богатых вновь проявились те силы, против которых предостерегал Экклз: высокий объем сбережений богатых ослабил общую покупательную способность. Однако ожидаемый дефицит спроса проявился не сразу: расходы финансировались за счет роста частного долга домашних хозяйств, не входящих в число наиболее богатых. С середины 1980-х до начала 2000-х годов быстрое накопление долга домашних хозяйств компенсировало избыточные сбережения богатых и поддерживало совокупный спрос.
Глобальный финансовый кризис 2008 года положил конец длительному периоду расходов домашних хозяйств, финансируемых за счет долга. С сокращением доли заемных средств граждан глубинный дисбаланс, о котором предупреждал Экклз, вернулся с новой силой: отмечались избыточные сбережения у наиболее богатых и недостаточный широкий спрос среди населения с более низким доходом. ФРС снизила ставки до нуля, но денежно-кредитная политика не смогла ликвидировать образовавшийся разрыв. Налогово-бюджетная политика оказалась поставлена перед выбором: смириться с глубоким и продолжительным спадом или создать крупный первичный дефицит для стабилизации доходов и занятости. США выбрали второе.
С кейнсианской точки зрения дефицит помогает экономике быстрее восстанавливаться во время спадов, но потребность в нем временная. В случае структурного недостатка спроса, обусловленного стабильно высокими сбережениями домашних хозяйств с наиболее высоким доходом, на которые приходится значительная доля общего дохода, потребность в дефиците приобретает более устойчивый характер. В недавно опубликованной статье «A Goldilocks Theory of Fiscal Deficits» («Теория “золотой середины” применительно к дефициту бюджета») Амир Суфи, Людвиг Штрауб и я показываем, что рост неравенства может вынуждать правительства создавать более крупный и длительный дефицит. При этом для удержания экономики выше нулевой нижней границы (когда номинальные процентные ставки достигают нуля и денежно-кредитная политика перестает действовать) и предотвращения рецессии дефицит должен быть достаточно высоким.
Рост избытка сбережений, сконцентрированный среди домашних хозяйств с высоким доходом, повышает зависимость экономики от финансируемых за счет долга расходов, необходимых для поддержания совокупного спроса. До 2008 года финансовая система решала эту проблему путем расширения кредитования домашних хозяйств, которое поддерживало потребление даже при росте неравенства. Как показывают данные США, когда расширение частного кредитования внезапно прекратилось во время финансового кризиса, бремя создания кредита перешло на государственный сектор.
На рис. 1 показан резкий рост общего кредита (государственного и частного) с начала 1980-х годов. Синие и красные линии показывают разбивку общего показателя на частный и государственный кредит с разделением на периоды до кризиса (1980–2008 годы) и после кризиса (с 2008 года). С 1980 по 2008 год рост общего объема кредитов почти полностью был вызван увеличением частных заимствований; государственный долг оставался сравнительно стабильным.
После 2008 года тенденция сменилась на противоположную. Даже при близкой к нулю ставке по федеральным фондам частный сектор не смог (или не захотел) еще больше увеличить долю заемных средств, поэтому для поддержания спроса потребовался рост кредитования в государственном секторе. В этом состоит логика теории «золотой середины» в отношении дефицита бюджета: при ограниченных частных средствах государственные заимствования могут компенсировать недостаток спроса и помочь избежать длительного спада. В соответствии с этим прогнозом после 2008 года отношение общего кредита к ВВП продолжило расти примерно в таком же темпе, что и раньше, но практически полностью за счет увеличения государственного долга, в то время как объем частных кредитов относительно ВВП в целом не менялся.
Избыток сбережений в условиях ограничений, накладываемых нулевой нижней границей, вынуждает правительства увеличивать долг и дефицит, но кроме этого также существуют динамичные бюджетные ограничения. Если слишком сильно увеличить дефицит, процентные ставки по государственному долгу со временем могут вырасти, сделав траекторию долга неустойчивой. Высокое неравенство и, как следствие, избыточные сбережения богатых создают для налогово-бюджетной политики дилемму «золотой середины»: дефицит не может быть слишком низким (недостаточным для компенсации недостатка спроса) или слишком высоким (настолько крупным, что он дестабилизирует динамику долга). Данные свидетельствуют о том, что в 2019 году США были близки к этой верхней границе — максимальному уровню дефицита, устойчивому в долгосрочной перспективе.
Наблюдаемый с тех пор более крупный и постоянный дефицит бюджета может привести к менее устойчивой динамике долга США. Текущая нагрузка на бюджет в США беспрецедентна для современной истории страны: федеральный долг и чистые процентные расходы, выраженные в процентах ВВП, близки к рекордно высоким отметкам. Дефицит бюджета прогнозируется на уровне около 6 процентов ВВП, в связи с чем долг будет продолжать расти относительно экономики, угрожая устойчивому развитию.
Мировой опыт
Избыток сбережений растет повсеместно. Доля дохода, приходящаяся на 1 процент наиболее богатого населения, выросла во всем мире. Корпорации — это инструмент сбережений, дающий богатым налоговые льготы, поэтому сбережения корпораций по всему миру за последние несколько десятилетий значительно выросли. Богатые государства стимулируют рост сбережений посредством центральных банков и фондов национального благосостояния. Но отставание мировых инвестиций приводит к избытку сбережений, поэтому для поддержания потребительского спроса необходимы новые непродуктивные кредиты. Многие страны с крупной экономикой оказались в столь же затруднительном положении, как США: в них также отмечается растущая зависимость от накопления долга для создания спроса, сначала за счет частного долга домашних хозяйств, а потом за счет государственного долга.
Так, стремительный рост общего уровня долга в Соединенном Королевстве начался в 1980-х годах — до 2008 года в основном за счет частных заимствований, а затем за счет государственного долга. Аналогичная динамика наблюдалась в Японии, но рост задолженности там начался раньше. Бум частного кредитования в стране закончился в начале 1990-х годов, и государственный долг впоследствии компенсировал эту корректировку. В еврозоне введение евро в 1999 году совпало с быстрым ростом частного кредитования, которое достигло пика во время кризиса 2008 года; с тех пор сокращение заемных средств в частном секторе сопровождалось ростом государственного долга.
Китай
В Китае для поддержания спроса также все чаще используется долг. Но в отличие от большинства стран с крупной экономикой Китай сначала экспортировал избыточные сбережения за рубеж, обеспечивая крупный профицит счета текущих операций, который увеличивал чистый долг остального мира перед Китаем. Эти внешние обязательства, в свою очередь, помогали финансировать расходы на китайские товары.
На протяжении значительной части 2000-х годов профицит счета текущих операций Китая в процентах ВВП резко рос, несмотря на необычайные темпы роста самого ВВП (рис. 2). Накануне финансового кризиса 2008 года профицит приблизился к 10 процентам ВВП — исключительно высокому показателю для крупной экономики. Столь значительный внешний дисбаланс вряд ли мог быть устойчивым.
Поскольку страны с развитой экономикой больше не могли поддерживать спрос за счет постоянно растущего частного кредитования, особенно после 2008 года, прежняя стратегия Китая, заключавшаяся в экспорте избыточных сбережений за рубеж, столкнулась с ограничениями. Дальнейшее расширение чистого кредитования за рубежом, способное поддерживать очень крупный торговый профицит, становилось все более трудной задачей. Обе стороны скорректировали курс, перейдя на новые способы создания долга: страны с развитой экономикой стали чаще применять дефицит бюджета, а Китай обратился к расширению внутреннего кредита для поддержки спроса на фоне собственного избытка сбережений.
По мере снижения внешнего профицита Китая до более умеренных уровней после 2008 года отношение внутреннего долга к ВВП резко выросло. Увеличение долга носило широкий характер, поскольку выходило за рамки заимствований корпораций и местных органов государственного управления и сопровождалось быстрым увеличением долга домашних хозяйств. Этот период характеризуется одним из самых быстрых накоплений внутренних заемных средств среди стран с крупной экономикой.
Почему инвестиции не растут?
Почему финансовые рынки не направили избыток средств на продуктивные инвестиции? Несмотря на рост отношения общего долга к ВВП, отношение инвестиций к ВВП в странах с крупной экономикой остается в целом на прежнем уровне и в некоторых случаях даже немного снижается. Связано ли это с тем, что финансовая система не способствует долгосрочному, терпеливому финансированию? Или же инвестициям препятствуют ограничения, связанные с регулированием, и другие ограничения со стороны предложения?
Когда избыточные сбережения используются для наращивания непродуктивного долга, финансирующего потребление, а не инвестиций, заемщики не получают дополнительного дохода, который мог бы погасить новый долг в совокупности. Результатом является постоянный рост отношения долга к ВВП и понижательное давление на процентные ставки для сохранения устойчивости долга. В предыдущих работах мы называли эту динамику «потреблением, финансируемым за счет долга»: рост поддерживается заимствованиями, потому что базовой покупательной способности недостаточно.
Высшая степень неустойчивости
Когда экономика полагается на потребление, финансируемое за счет долга, основной риск заключается в том, что оно по своей природе неустойчиво. Когда частные заемщики достигают своих пределов заимствования, как это было в 2008 году, для поддержания спроса требуется более крупный и постоянный механизм бюджетной поддержки, что и стало причиной роста государственного дефицита и долга после кризиса. Вот почему сегодняшняя глобальная нестабильность бюджетов — это не результат изолированного решения в области экономической политики, а следствие неспособности экономической системы превратить обильные сбережения в продуктивные инвестиции.
Сегодня основной вопрос заключается в том, удастся ли правительству США сдержать бюджетные расходы в случае ухудшения настроений на рыках. В условиях политической поляризации и законодательного тупика доверие ограничено. Но более глубокий урок заключается в том, что структурные дисбалансы, в основе которых лежат чрезмерные сбережения богатых, создают как раз те условия, которые подвергают экономику таким рискам. Нереалистично ожидать, что директивные органы будут постоянно поддерживать дефицит в идеальном диапазоне: в условиях, когда неравенство подавляет спрос, они могут ошибиться и оказать недостаточную поддержку, как во времена Экклза; в других случаях они могут слишком долго сохранять чрезмерно высокий дефицит, и многие опасаются, что именно это сейчас и происходит.
Мы часто рассматриваем неравенство с точки зрения морали, но макроэкономический вывод более очевиден: когда слишком высокая доля дохода концентрируется у наиболее богатых, спрос ослабевает, дефицит сохраняется, а зависимость от долга ослабляет нас всех. Экклз уловил эту коллективную логику в 1933 году. Его совет взять у самых богатых часть излишка, чтобы потребители могли потреблять, а бизнес — получать прибыль, сегодня столь же актуален, как и тогда. Как отмечал Экклз, «это не “выжимание денег” из богатых, а их спасение».
