Les inégalités extrêmes alimentent une crise mondiale de la dette
ATIF MIAN est professeur d’économie, de politique publique et de finance à l’Université de Princeton, titulaire de la chaire John H. Laporte Junior, promotion de 1967.
Les opinions exprimées dans la revue n’engagent que leurs auteurs et ne reflètent pas nécessairement la politique du FMI.
Pendant la Grande Dépression, constatant l’effondrement du pouvoir d’achat des citoyens ordinaires, le président de la Réserve fédérale, Marriner Eccles, alertait sur l’épargne excessive des riches qui asséchait la demande et aggravait la récession. « Pour protéger les riches de leur propre folie, nous devrions ponctionner suffisamment de leur surcroît d’épargne pour que les consommateurs puissent consommer et les entreprises faire des bénéfices », avait-il déclaré en 1933 lors d’une audition devant le Sénat.
À l’époque, les inégalités étaient extrêmement importantes aux États-Unis : les 1 % les plus riches détenaient environ 42 % de toute la richesse. Mais la donne a radicalement changé en une décennie. La mobilisation pour la Seconde Guerre mondiale et la progressivité de l’impôt ont réduit les inégalités et restauré l’équilibre entre dépenses et production. Le problème de fond souligné par Eccles est tombé dans l’oubli quand l’économie américaine a entamé une longue période de croissance soutenue et plus équitable.
Mais, au début des années 80, les inégalités ont recommencé à se creuser ; la part de la richesse détenue par le centile le plus riche est passée d’environ 22 % en 1980 à quelque 35 % en 2010. Avec la concentration croissante des revenus au sommet, les mécanismes contre lesquels Eccles avait mis en garde ont refait surface : la forte épargne des plus riches a sapé le pouvoir d’achat global. Pour autant, le fléchissement attendu de la demande n’a pas été immédiat : les dépenses ont été financées par un endettement croissant des ménages plus modestes. Entre le milieu des années 80 et le début de la décennie 2000, le gonflement rapide de la dette des ménages a absorbé la surépargne des riches et soutenu la demande globale.
La crise financière mondiale de 2008 a mis un terme à l’épisode prolongé de dépenses des ménages financées par la dette. Avec l’assainissement des bilans privés, le déséquilibre sous-jacent signalé par Eccles est revenu en force, entraînant un excès d’épargne au sommet et une insuffisance généralisée de la demande à la base. La Réserve fédérale a abaissé les taux à zéro, mais la politique monétaire n’a pas pu combler l’écart. La politique budgétaire a dû prendre le relais pour traiter cet épineux dossier, soit en acceptant une période prolongée de marasme profond, soit en laissant filer les déficits primaires pour stabiliser les revenus et l’emploi. Les États-Unis ont opté pour cette deuxième solution.
Selon les adeptes de Keynes, les déficits permettent à une économie de se relever plus vite après un épisode récessif, mais l’économie n’en a besoin que de façon temporaire. Quand l’atonie de la demande est structurelle, liée à une surépargne chronique des ménages les plus fortunés à la tête d’une fraction importante des revenus totaux, la nécessité de recourir au déficit s’installe dans la durée. Dans un article récent intitulé « A Goldilocks Theory of Fiscal Deficits », Amir Sufi, Ludwig Straub et moi-même montrons que l’accentuation des inégalités peut contraindre les gouvernements à afficher en permanence des déficits plus substantiels. Ceux-ci doivent être assez importants pour tenir l’économie éloignée de la borne zéro (situation où les taux d’intérêt nominaux deviennent nuls et où la politique monétaire cesse d’être efficace) et pour empêcher les récessions.
Une surabondance croissante de l’épargne, en l’occurrence une épargne excessive des ménages les plus riches, oblige l’économie à s’appuyer de plus en plus sur des dépenses financées par l’endettement pour soutenir la demande globale. Avant 2008, le système financier s’en chargeait en augmentant le crédit aux ménages, qui soutenait la consommation même quand les inégalités se creusaient. Lorsque l’expansion du crédit au secteur privé a pris fin brusquement pendant la crise financière, la charge de créer du crédit a échu au secteur public, comme le montre l’exemple des États-Unis.
Il ressort du graphique 1 que le crédit total (public et privé) augmente très fortement à partir du début des années 80. Les lignes bleu et rouge représentent le crédit aux secteurs privé et public, respectivement, avant la crise (1980–2008) et après (à partir de 2008). De 1980 à 2008, près de la totalité de l’augmentation du crédit total reflète une envolée des emprunts privés ; la dette publique est alors relativement stable.
Après 2008, le schéma s’inverse. Même avec un taux des fonds fédéraux quasiment à zéro, le secteur privé n’a pas pu, ou voulu, s’endetter davantage. Il a donc fallu, pour soutenir la demande, que l'essor du crédit vienne du secteur public. Telle est la logique qui sous-tend la vision des déficits budgétaires selon le « principe de Boucles d’or » : quand les bilans du secteur privé sont tendus, les emprunts publics peuvent compenser l’affaiblissement de la demande et contribuer à prévenir une récession prolongée. Conformément à cette prédiction, le crédit total rapporté au PIB continue d’augmenter après 2008 à peu près au même rythme qu’avant, mais presque uniquement parce que la dette publique progresse, tandis que le crédit privé varie relativement peu par rapport au PIB.
Une surabondance de l’épargne en présence d’une borne limitant les taux à zéro oblige le gouvernement à creuser la dette et les déficits, mais il doit aussi composer avec une contrainte budgétaire dynamique. S’il laisse trop filer le déficit, à terme, les taux d’intérêt de la dette publique peuvent grimper et aboutir à une trajectoire intenable. Des inégalités importantes et la surépargne des riches qui en résulte sont un vrai casse-tête pour les Boucles d’or de la politique budgétaire : les déficits ne doivent pas être « trop froids » (trop limités pour compenser l’insuffisance de la demande), ni « trop chauds » (trop élevés, au risque de déstabiliser la dynamique de la dette). Au vu des données disponibles, les États-Unis ne devaient pas être très loin de cette borne supérieure en 2019, tout près du déficit le plus important qui soit viable à long terme.
Les déficits budgétaires plus marqués et persistants enregistrés depuis pourraient conduire la dynamique de la dette des États-Unis sur une trajectoire moins tenable. Les contraintes budgétaires sont sans aucun précédent dans l’histoire moderne du pays : la dette fédérale et les coûts financiers nets rapportés au PIB atteignent des niveaux quasiment jamais atteints. Le déficit budgétaire devrait représenter environ 6 % du PIB, et la dette continuer de croître plus que l’économie et menacer la viabilité.
La surabondance de l’épargne se généralise. La part du revenu détenue par le centile le plus riche augmente partout dans le monde. Les sociétés bénéficient d’une fiscalité qui permet aux riches d’épargner, ce qui explique la hausse considérable de l’épargne des entreprises depuis quelques décennies. Les États prospères alimentent la surépargne par l’intermédiaire des banques centrales et des fonds souverains. Mais l’investissement mondial n’a pas suivi le rythme, ce qui a donné lieu à une épargne surabondante qui nécessite de nouveaux crédits improductifs pour soutenir la demande de consommation. Bon nombre de grands pays se dirigent dans la même impasse que les États-Unis, en recourant davantage à la dette pour créer de la demande, d’abord avec la dette privée des ménages, puis avec la dette publique.
La dette totale britannique, par exemple, a commencé une ascension rapide dans les années 80, propulsée pour l’essentiel par les emprunts privés jusqu’en 2008, et par la dette publique ultérieurement. Le Japon a suivi une trajectoire similaire, mais amorcée plus tôt. Dans ce pays, la forte expansion du crédit privé s’est achevée au début des années 90, et la dette publique a absorbé l’ajustement ensuite. Dans la zone euro, le lancement de la monnaie unique en 1999 a coïncidé avec une accumulation rapide du crédit privé, qui a culminé pendant la crise de 2008 ; depuis, le désendettement privé s’accompagne d’un report accru sur la dette publique.
La Chine en est venue elle aussi à s’appuyer de plus en plus sur la dette pour soutenir la demande. Toutefois, contrairement à la plupart des grands pays, elle l’a d’abord fait en exportant son surcroît d’épargne, c'est-à-dire en enregistrant d’importants excédents courants qui ont fait croître la dette nette du reste du monde à son égard. Ce passif extérieur a ensuite aidé à financer des achats de biens chinois.
Pendant une grande partie de la décennie 2000, l’excédent courant de la Chine exprimé en pourcentage de son PIB a fortement augmenté, y compris quand le PIB s’est lui-même développé à un rythme extraordinaire (graphique 2). À la veille de la crise de 2008, l’excédent avoisinait 10 % du PIB, un niveau exceptionnellement élevé pour un grand pays. Un tel déséquilibre extérieur avait peu de chances d’être tenable.
Comme les pays avancés ne parvenaient plus à soutenir la demande en augmentant sans cesse le crédit au secteur privé, surtout après 2008, la stratégie précédente de la Chine consistant à exporter son épargne excédentaire a trouvé ses limites. Continuer d’accroître les prêts nets à l’étranger, ce qui pouvait entretenir des excédents commerciaux très importants, est devenu de plus en plus difficile. Les deux parties se sont adaptées en se tournant vers d’autres sources pour créer de la dette : les pays avancés se sont appuyés davantage sur les déficits budgétaires, et la Chine, croulant sous sa propre épargne, s’est mise à développer le crédit intérieur pour soutenir la demande.
Quand l’excédent extérieur chinois est revenu à des niveaux plus modérés, après 2008, la dette intérieure rapportée au PIB a fortement augmenté. Cette hausse, qui concernait tous les secteurs et pas seulement les entreprises ou les collectivités, mais aussi les ménages — dont la dette a augmenté très vite —, représente un accroissement de l’effet de levier intérieur parmi les plus rapides au sein des principaux pays.
Pourquoi les marchés financiers n’ont-ils pas dirigé ces fonds pléthoriques vers des investissements productifs ? Malgré l’augmentation de la dette totale rapportée au PIB, le ratio investissement/PIB dans les principales puissances économiques est demeuré globalement stable et a même parfois baissé. Est-ce parce que le système financier ne favorise pas les financements patients s’inscrivant dans la durée ? Ou bien l’investissement est-il freiné par des obstacles réglementaires et autres barrières du côté de l’offre ?
Quand la surépargne est acheminée vers de la dette improductive finançant la consommation plutôt que l’investissement, les emprunteurs ne créent pas de revenus supplémentaires pouvant globalement rembourser la nouvelle dette. Ceci se traduit par une hausse constante du ratio d’endettement par rapport au PIB et une pression à la baisse sur les taux d’intérêt pour que la dette reste viable. Dans de précédents travaux, nous avions qualifié cette dynamique de « demande endettée », la croissance étant soutenue par l’emprunt parce que le pouvoir d’achat est structurellement insuffisant.
Le principal risque de cette demande endettée réside dans sa fragilité intrinsèque. Une fois que les emprunteurs privés ont atteint leurs limites, comme en 2008, maintenir le niveau de la demande exige de recourir à des garanties budgétaires plus importantes et plus régulières, d’où une hausse de la dette et des déficits publics après la crise. La fragilité budgétaire mondiale observée aujourd’hui ne résulte donc pas d’un choix politique isolé, elle traduit l’échec d’un système économique à convertir une épargne abondante en investissements productifs.
Il s’agit de savoir maintenant si le gouvernement des États-Unis saura restreindre les dépenses budgétaires en cas de nervosité des marchés. Du fait de la polarisation politique et de l’impasse législative, la confiance y est limitée. Plus fondamentalement, toutefois, l’enseignement à en tirer est que les déséquilibres structurels, dont l’origine réside dans une épargne excessive des riches, créent très exactement les conditions qui exposent l’économie à ces risques. Il n’est pas réaliste d’imaginer que les autorités puissent éternellement maintenir les déficits dans la fourchette idéale. Quand les inégalités tarissent la demande, les gouvernants peuvent pécher par défaut en la soutenant trop peu, comme à l’époque d’Eccles ; mais ils peuvent à d’autres moments laisser filer trop longtemps des déficits trop importants, ce que de nombreux observateurs redoutent actuellement.
Nous abordons souvent les inégalités sous l’angle moral, mais la démonstration macroéconomique est plus percutante : quand les revenus se concentrent trop au sommet, la demande fléchit, les déficits s’installent durablement, et la dépendance à l’égard de la dette nous affaiblit tous. Eccles avait saisi cette logique collective en 1933. Il estimait qu’il fallait soustraire aux riches une partie de ce surcroît d’épargne afin que les consommateurs puissent consommer et les entreprises engranger des bénéfices, et ce conseil-là est tout aussi pertinent aujourd’hui qu’à l’époque. Comme Eccles le précisait, « il ne s’agit pas de dépouiller les riches, mais de les sauver ».
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