Tiempo de cambio
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- Authors: Masaaki Shirakawa
- Published: March 29, 2023
Contexto y tesis principal
- Autor: Masaaki Shirakawa.
- Publicación: FINANZAS & DESARROLLO, Marzo de 2023.
- Tesis central: Es necesario replantear las bases y el marco de la política monetaria y actualizar el modelo intelectual que lo sustenta, tras el fallo generalizado de los bancos centrales para prever y contener una alta inflación que no se observaba en 40 años.
Observaciones sobre la experiencia reciente
- Antes del reciente aumento de la inflación a niveles no observados en 40 años, muchos bancos centrales de economías avanzadas estaban abrumadoramente preocupados por la baja inflación.
- Los bancos centrales argumentaron que la inflación era transitoria y no consiguieron contenerla aun cuando los precios subían rápidamente.
- Los choques desencadenantes (perturbaciones del comercio y la producción por la pandemia y la guerra en Ucrania) provinieron del lado de la oferta, pero su impacto sobre la inflación depende de condiciones financieras preexistentes definidas por la política monetaria.
- Cita de Jay Powell en Jackson Hole, agosto de 2020: “[S]i las expectativas de inflación caen por debajo del nivel de 2% fijado como meta, las tasas de interés disminuirían en tándem. A su vez, tendríamos menos margen para bajar las tasas de interés a fin de estimular el empleo durante una desaceleración económica, reduciendo nuestra capacidad de estabilizar la economía con un recorte de las tasas de interés. Hemos visto esta dinámica adversa en otras economías importantes del mundo y hemos aprendido que, una vez que se instala, puede ser muy difícil superarla. Queremos hacer todo lo posible para impedir que esa dinámica se dé aquí”.
Lecciones de Japón y experiencia histórica
- Japón alcanzó el límite inferior cero de las tasas de interés mucho antes que otras economías; sin embargo:
- El crecimiento del PIB japonés por persona estuvo en consonancia con el promedio del G-7 desde 2000 hasta 2012.
- El crecimiento del PIB de Japón por persona en edad activa fue el más alto entre los países del G-7 durante ese período.
- El “gran experimento monetario” del Banco de Japón después de 2013 expandió su balance de 30% a 120% del PIB, con un impacto moderado sobre la inflación y moderado sobre el crecimiento.
- La política monetaria no convencional puede ser extremadamente potente dependiendo del momento de su aplicación; la orientación prospectiva puede ser ineficaz en una economía debilitada pero excesivamente expansiva tras un shock sorpresivo de demanda u oferta.
Críticas al marco y a decisiones políticas recientes
- La adopción de metas flexibles de inflación promedio (que permitían que la inflación superara la meta) contribuyó a que los bancos centrales no endurecieran la política antes.
- Durante la “Gran Moderación” (los 20 años aproximados de crecimiento sostenido e inflación estable desde mediados de los años ochenta), los bancos centrales pudieron haber tenido demasiado fácil el mandato, beneficiándose de factores favorables del lado de la oferta (ingreso de economías en desarrollo y antiguas economías socialistas, avances en tecnología de la información, contexto geopolítico relativamente estable).
- La suposición ingenua de que la política monetaria no convencional podría desarmarse fácilmente cuando fuese necesario resultó equivocada en un contexto mundial ahora más hostil (riesgo geopolítico intensificado, populismo en alza, pandemia, trastornos en cadenas de suministro).
- La política monetaria se convirtió a veces en una solución rápida a problemas estructurales (por ejemplo, el crecimiento estancado de Japón por envejecimiento y reducción de la población), llevando a una prolongada expansión monetaria en lugar de reformas estructurales.
Tres temas para reevaluar en el marco de política monetaria
- 1) Reconsiderar la concentración en los peligros de la deflación y el límite inferior cero para las tasas de interés:
- Argumentos para una meta de inflación más alta que disminuiría la probabilidad de tocar el límite inferior son esgrimidos por algunos economistas, pero el autor es escéptico.
- Cita de Paul Volcker: “la deflación es una amenaza impuesta por un quebrantamiento crítico del sistema financiero”.
- Un mayor espacio para recortar tasas no ayuda si los desequilibrios provienen de crisis financieras o burbujas de activos por fácil acceso al crédito.
- Conclusión: los bancos centrales deben vigilar no solo variables macroeconómicas (inflación, brecha del producto) sino también lo que ocurre en instituciones y mercados financieros.
- 2) Reflexionar por qué se aplicó una prolongada política monetaria expansiva y sus consecuencias:
- La expansión monetaria prolongada (por ejemplo, durante 10 años o más) puede provocar efectos adversos en la productividad por inadecuada asignación de recursos.
- La política monetaria no debería guiarse por consideraciones del lado de la oferta, pero tampoco ignorarlas; no puede sustituir reformas estructurales necesarias.
- 3) Prestar atención a las diferencias nacionales en el diseño del marco:
- Diferencias en prácticas de empleo generan dinámicas salariales e inflacionarias distintas. Ejemplo: “empleo a largo plazo” en Japón genera una aceleración de la inflación mucho más lenta que en otras economías avanzadas.
- Las diferencias en el contrato social y en la estructura económica debilitan la justificación de una estrategia uniforme de metas de inflación aplicable a todos los países.
- El ancla de una moneda requiere un firme compromiso del banco central de frenar la inflación con endurecimiento y actuar como prestamista de última instancia, no solo fijar una meta de inflación.
Implicaciones y recomendaciones de política
- Revisar el modelo intelectual subyacente al marco de política monetaria vigente y renovarlo tras identificar sus limitaciones conocidas en los últimos 30 años.
- No asumir que una mayor meta de inflación o más espacio para recortar tasas resolvería problemas originados en desequilibrios financieros o estructuras económicas subyacentes.
- Incorporar la vigilancia de la salud del sistema financiero (instituciones y mercados) como parte integral del mandato y de la evaluación de riesgos de la política monetaria.
- Evitar convertir la política monetaria en una solución prolongada para problemas estructurales que requieren reformas fiscales y estructurales profundas.
- Diseño de marcos de política monetaria adaptados a diferencias nacionales en prácticas laborales, estructura económica y preferencias macroeconómicas; reconocer que no existe una estrategia única aplicable universalmente.
Artículo: "Tiempo de cambio" — Masaaki Shirakawa, FINANZAS & DESARROLLO, Marzo de 2023.
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- **Momento de cambio * Finanzas y Desarrollo * Marzo de 2023**