Спустя более 15 лет после мирового финансового кризиса банковская и финансовая система представляется более безопасной. Но при этом она развивается таким образом, что меняются поставщики ликвидности, денежные потоки и риски для экономической и финансовой стабильности. В результате следующий шок может начаться не в банке, а в новой инфраструктуре, лежащей в основе этой системы.
После 2008 года регулирующие органы безотлагательно приняли меры по повышению нормативов капитала и внедрению новых инструментов надзора, таких как стресс-тестирование. Банки восстановили балансы и отошли от рискованного кредитования и арбитража. Вину за финансовые потрясения в начале пандемии возлагали на компании по управлению активами, но не на банки.
Однако в то время, как регулирующие органы занимались повышением надежности банков, посткризисные инновации изменили структуру финансовой системы. Компании по управлению активами стали предоставлять больше ликвидности, тогда как банки сократили эту деятельность, вновь созданные небанковские финансовые организации разработали новые инструменты оценки рисков для институциональных кредиторов, разработчики криптоактивов расширили их ассортимент, а центральные банки и правительства создали системы, позволяющие проводить платежи в режиме реального времени.
Эти нововведения позволили сократить расходы, расширить доступ к различным услугам и ускорить транзакции. Но кроме того они стали причиной существенных изменений в структуре финансового посредничества. Ликвидность, кредиты и платежи — ядро банковской системы — сместились в сторону компаний по управлению активами, технологических платформ и децентрализованных сетей.
Теперь сама эта трансформация финансовой системы заставляет задуматься над важными вопросами. Что происходит, когда важнейшие финансовые функции осуществляются вне существующей нормативно-правовой основы? Как обеспечить стабильность в более быстрой, не столь многоуровневой и более фрагментированной финансовой системе?
Когда-то банки были главными действующими лицами в деле создания ликвидности для финансовых рынков. Но сегодня не банки, а фонды управления активами, не являющиеся банками, предоставляют все больше ликвидности на повседневной основе домашним хозяйствам и инвесторам (рис. 1). Паевые инвестиционные фонды и биржевые индексные фонды (ETF) позволяют инвесторам выводить деньги по требованию, несмотря на то что эти фонды владеют активами, которые вовсе не являются ликвидными. Они обещают поддерживать ежедневную ликвидность, но имеющиеся у них базовые активы не всегда можно продать; в отличие от банков, они делают это без страхования вкладов, резервов капитала или доступа к деньгам центрального банка.
Это не теория. Это происходит в реальности. Исследование, проведенное мной совместно с Имин Ма и Кайжун Сяо из Колумбийского университета, показывает, что одни только паевые инвестиционные фонды облигаций в настоящее время обеспечивают значительный объем ликвидности по сравнению со всей банковской системой, и их доля растет. Однако, когда рынки становятся волатильными, паевые фонды скорее могут усилить шок, чем смягчить его. Они могут быть вынуждены продавать неликвидные активы на падающем рынке, усиливая стресс.
ETF еще больше усложняют ситуацию. На бумаге большинство ETF являются пассивными инструментами. Более 95 процентов из них следуют индексам, таким как S&P 500 или Bloomberg US Aggregate Bond Index. Но на практике многие из них на удивление активны. Сейчас ETF больше, чем базовых активов. Во многих классах активов инвесторы могут выбрать простые индексные фонды, отраслевые фонды, «умные» бета-стратегии и даже тематические продукты, например ETF, ориентированные на искусственный интеллект, робототехнику и «зеленые» технологии.
За кулисами спонсоры ETF должны активно управлять портфелями, чтобы соответствовать потокам инвесторов и поддерживать соответствие цен стоимости базовых активов. Управляющие ETF облигаций часто отклоняются от заявленных ориентиров, как показывает моя совместная работа с Назом Кунтом из Стэнфордского университета, Лубошем Пастором из Школы бизнеса Бута Чикагского университета и Ма из Колумбийского университета. ETF облигаций, в частности, торгуются как ликвидные акции, но владеют базовыми неликвидными облигациями. Они пользуются сетью специализированных посредников, называемых авторизованными участниками, для арбитража расхождений в цене ETF и базовых активов.
Эти участники также являются дилерами облигаций и используют одни и те же балансы для управления ETF и обслуживания своих торговых клиентов. Когда балансы дилеров ужесточаются или активность на рынках облигаций замедляется, арбитраж ETF может перестать работать. Начинается дрейф цен, а ликвидность истощается. А инвесторы, ожидавшие гибкости, подобной рынку акций, могут остаться с чем-то больше похожим на инвестиционный фонд закрытого типа.
Новая экосистема предоставления ликвидности более рыночная, более широкая и потенциально более дешевая, чем старая. В конце концов банки более ограничены в предоставлении ежедневной ликвидности, и этот дефицит восполняют компании по управлению активами. Но новая экосистема работает по другим правилам и подвержена другим рискам в случае резкого замедления рынков.
В кредитовании, бывшем когда-то прерогативой банкиров и кредитных специалистов, все активнее используются искусственный интеллект и большие данные. Небанковские финтех-платформы применяют данные о платежах и машинное обучение для сокращения расходов на поиск, обхода требований к залогу, ускорения процедуры одобрения кредитов и охвата заемщиков, которых традиционные банки часто упускают из виду. В свою очередь, данные более свободно передаются между заемщиками и кредиторами, позволяя обучать машины большей точности и адаптивности. Мое исследование, проведенное совместно с Пулаком Гошем из Индийского института менеджмента и Борисом Валлее из Гарвардского университета, показывает, как это происходит в Индии. Мелкие торговцы, которые чаще используют безналичные платежи с подробной и отслеживаемой документацией, имеют больше шансов получить кредит на пополнение оборотного капитала. Они платят более низкие процентные ставки и с меньшей вероятностью объявят дефолт. По сути, цифровые следы — это новые кредитные рейтинги.
Этот цикл обратной связи между кредитованием и данными усиливает мощь технологических гигантов. Такие платформы, как принадлежащая AlibabaAnt Group, Amazon и Mercado Libre в Латинской Америке, теперь объединяют в себе платежи, электронную коммерцию и кредитование. В настоящее время размер их портфелей потребительских кредитов и кредитов малому бизнесу превышает размер портфелей многих банков. Масштаб обеспечивает удобство, но также повышает концентрацию: платформа, владеющая кнопкой «Оформить заказ», способна переманить заемщиков и продавцов у конкурирующих кредиторов-банков, заставляя задуматься о непростых вопросах, связанных с конкуренцией.
Размер — не единственная проблема. Поскольку крупные технологические компании не являются частью традиционных систем защиты, к ним пока не применяются традиционные правила в отношении капитала, ликвидности и урегулирования. В 2024 году компания Amazon внезапно свернула собственную программу кредитования малого бизнеса в объеме 140 млрд долларов, продемонстрировав, что кредитование со стороны платформ может прекратиться именно тогда, когда компании больше всего в нем нуждаются. По мере того, как кредитование все больше смещается в сторону нескольких цифровых источников за счет использования искусственного интеллекта и данных, возникает все больше вопросов, связанных с появлением системно значимых технологических монополий.
В основе этих изменений в банковской сфере также лежит эволюция платежного посредничества. Биткойн был выпущен в 2008 году во время финансового кризиса в качестве альтернативной формы денег для платежей. Построенный на технологии блокчейна, биткойн был задуман как альтернатива коммерческим и центральным банкам, предоставляющая децентрализованный способ перемещения денег без необходимости доверять их учреждениям. Но биткойн так и не выполнил это обещание, что, может, и к лучшему. Расчеты с ним производятся медленно, он дорог в использовании и очень нестабилен. Для большинства адептов криптовалют это не столько цифровой доллар, сколько цифровое золото: спекулятивный актив, а не функциональные деньги.
Чтобы исправить эту ситуацию, появились стейблкойны, близкие родственники биткойна (рис. 2). Как и биткойн, стейблкойны — это активы блокчейна, предназначенные для предоставления платежных услуг. Их росту могут поспособствовать новые законы США, включая законы GENIUS и STABLE. Важное отличие стейблкойнов от биткойна заключается в том, что они привязаны к реальным валютам, как правило, к доллару США. Чтобы сохранять эту привязку, такие эмитенты, как Circle (USDC) и Tether (USDT) держат резервы в банковских депозитах, казначейских ценных бумагах и корпоративных облигациях. Стейблкойны, в отличие от крайне волатильного биткойна, продемонстрировали свою перспективность в качестве дешевой и трансграничной альтернативы для платежей. Стейблкойны пришли на выручку жителям Аргентины, Турции и Венесуэлы, где высокий уровень инфляции; обычные люди в этих странах теперь используют стейблкойны для сбережений, отправки денежных переводов и расчетов по транзакциям. Они неуклонно вливаются в традиционные потоки платежей, и крупные банки и гиганты торговли задумались о выпуске собственных стейблкойнов.
Но, как и в случае с паевыми фондами и ETF, на рынке стейблкойнов отсутствуют такие традиционные защитные механизмы, как страхование вкладов и прямой доступ к поддержке со стороны центрального банка. В марте 2023 года, когда обанкротился Silicon Valley Bank, привязка USDC, выпускаемого Circle, временно нарушились из-за утраты доступа к резервам. В предыдущем году крах алгоритмического стейблкойна компании Terra вызвал массовые убытки. Мое исследование, проведенное совместно с Ма из Колумбийского университета и Энтони Ли Чжаном из Школы бизнеса Бута, выявило основную дилемму, стоящую перед стейблкойнами: чем эффективнее они сохраняют стабильную цену, тем больше они напоминают банки, но без страхования вкладов или доступа к кредитору последней инстанции, что делает их более уязвимыми к массовому изъятию средств. Эти наблюдения проясняют одну вещь: стейблкойны могут успешно функционировать в хорошие времена, но давать сбои под воздействием стресса.
На фоне роста альтернативных частных криптовалютных платежей поддерживаемые государством системы быстрых платежей предлагают другой путь. В конечном счете люди ценят скорость и оперативность платежей, но криптоактивы не так быстры и дешевы, как утверждают их эмитенты. Центральный банк Бразилии создал Pix — быструю, бесплатную платежную систему, построенную на традиционных банковских платежных механизмах и всегда доступную. Каждый день в ней обрабатывается больше транзакций, чем во всех операциях с наличными, кредитными и дебетовыми картами вместе взятых. Ею пользуются более 90 процентов бразильских домашних хозяйств и предприятий. Аналогичный путь прошел Единый платежный интерфейс в Индии (см. статью «Беспрепятственные платежи в Индии» в этом выпуске ФиР).
Эти системы предлагают то, что обещали криптовалюты, — более быстрые и общедоступные платежи, — но с гораздо меньшим дестабилизирующим воздействием. Они привлекают все больше международного внимания, включая одобрение Банка международных расчетов, за счет содействия расширению доступа к финансовым услугам при сохранении валютной стабильности.
Однако при всех своих достоинствах системы быстрых платежей не лишены недостатков. Мое новое исследование, проведенное совместно с Дин Дином из Массачусетского технологического института, Родриго Гонсалесом из Центрального банка Бразилии и Ма из Колумбийского университета, показывает, что такие платежные системы, как Pix вынуждают банки иметь более ликвидные активы на случай непредсказуемых оттоков и ведут к сокращению банковского кредитования и, как ни странно, к повышению кредитного риска. Это связано с тем, что удобство быстрых платежей для потребителей оборачивается убытками банков при задержке и взаимозачете платежных потоков. Быстрые платежи увеличивают потребность банков во владении ликвидными активами, такими как наличные деньги и государственные облигации, вместо предоставления неликвидных кредитов. Когда банки держат более ликвидные низкодоходные активы, это, в свою очередь, усиливает их стремление к получению прибыли за счет предоставления более рискованных кредитов. В каком-то смысле платежная система становится быстрее, но быстрые платежи могут непреднамеренно сделать банковскую модель более узкой и потенциально более рискованной.
Банки более надежны благодаря повышенным требованиям к капиталу, более пристальному надзору и регулярным стресс-тестам. Но это не обязательно означает, что макроэкономическая среда защищена.
Во-первых, финансовая система более фрагментирована. Ключевые функции, платежи, кредит и ликвидность вышли за пределы регуляторного периметра. Паевые фонды, ETF и стейблкойны имитируют депозиты. Роботы и платформы занимаются предоставлением кредита. Но, в отличие от банков, они работают без страхования вкладов, доступа к кредитору последней инстанции или системного надзора. В сочетании с геоэкономическим соперничеством это повышает вероятность более фрагментированной финансовой системы, создавая проблемы для глобальной координации регулирования, как подчеркнули председатель Европейского центрального банка Кристин Лагард и управляющий Народным банком Китая Пань Гуншэн. Риски никуда не делись. Они просто переместились.
Во-вторых, ускорились потоки капитала. Торговля в режиме реального времени, циклы обратной связи между кредитом и данными и быстрые платежи — все это может усиливать потрясения. То, что когда-то занимало дни, теперь происходит за минуты. При этом модернизация инструментов для смягчения стресса, поддержки ликвидности и рыночных интервенций отстает. Финансовые механизмы ускоряются, а стабилизаторы — нет.
В-третьих, набор инструментов политики, возможно, постепенно утратил сбалансированность. Центральные банки создали свои основы для системы с доминированием банков, в которой ставки по депозитам влияют на кредитование, а механизмы кредитора последней инстанции придают спокойствие вкладчикам. Но когда деньги находятся у компаний по управлению активами, принимают форму блокчейн-транзакций или перемещаются через приложения, традиционные барометры менее эффективны. Труднее увидеть, где накапливается риск, и труднее остановить его, когда он становится реальностью.
Глобальная финансовая система изменилась, но правила в целом остались теми же, и это несоответствие может быть самым большим из всех рисков.
ЯО ЦЗЭН— доцент финансов и научный сотрудник имени Синтии и Беннетта Голуб в Уортонской школе бизнеса Пенсильванского университета, а также научный сотрудник в Национальном бюро экономических исследований.
Ding, Ding, Rodrigo Gonzalez, Yiming Ma, and Yao Zeng. 2025. “The Effect of Instant Payments on the Banking System: Liquidity Transformation and Risk-Taking.” University of Pennsylvania Working Paper, Philadelphia, PA.
Ghosh, Pulak, Boris Vallee, and Yao Zeng. Forthcoming. “FinTech Lending and Cashless Payments.” Journal of Finance.
Koont, Naz, Yiming Ma, Lubos Pastor, and Yao Zeng. Forthcoming. “Steering a Ship in Illiquid Waters: Active Management of Passive Funds.” Review of Financial Studies.
Ma, Yiming, Kairong Xiao, and Yao Zeng. Forthcoming. “Bank Debt, Mutual Fund Equity, and Swing Pricing in Liquidity Provision.” Review of Financial Studies.
Ma, Yiming, Yao Zeng, and Anthony Lee Zhang. Forthcoming. “Stablecoin Runs and the Centralization of Arbitrage.” Review of Financial Studies.
© 2026 International Monetary Fund. All rights reserved.
