非常规合作 货币、财政当局有时需要打破规则，共同行动
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吉安卡洛 • 科塞蒂（Giancarlo Corsetti）是欧洲大学研究所的经济学教授，同时也是经济政策研究中心的研究员。
文章和其他材料中所表达的观点均为作者个人观点，不一定反映IMF的政策。
1980年代，发达经济体一度征服了通胀。此后，这些经济体的经济政策逐渐趋同，其模式影响了我们如今的思考方式。通过将低通胀设为目标，货币政策可以稳定经济活动。这么做使财政当局不再需要微调政策来支持总需求，从而能专注于提供公共品并追求再分配目标。在理想情况下，财政政策的逆周期稳定作用应交由失业保险等自动稳定器来实现。
每一项此类政策都最好由拥有明确目标职能的独立机构来执行。财政、货币当局之间的显性协调混淆了二者的责任，往往会造成工具的错误使用（如赤字的货币化融资）。这可能会削弱政策的可信度，从而降低其有效性。这种模式也具有国际意义。各国把自己的事务处理好，也就是为全球稳定和福祉做出了贡献。
近期的情况凸显了若干潜在的问题。首先，在低通胀环境下，名义利率平均处于较低的水平，央行几乎没有空间实施扩张性的降息——这就是受到了所谓的“有效利率下限”的约束。这可能会阻止货币当局提供所需的逆周期刺激措施。其次，当政府债务高企时，货币和监管机构——即使其在形式上是独立的——也可能会倍感压力，不得不采取利于维持预算可持续的措施，如将利率长期维持在过低的水平。当通胀冲击需要央行做出可信的响应措施时，这一问题尤其重要。第三，当私人部门的债务和杠杆率高企且其与金融市场紧密相连时，政府债务高企会导致其在流动性和偿付能力危机面前具有系统脆弱性，这也可能对货币、财政当局造成过大的影响。
自全球金融危机以来，这些潜在的问题已经导致了经济政策制度的结构性变化。在许多国家，银行业的监管与处置权不再被下放给专门机构，而是被收回至央行。央行扩大了非常规政策，通过购买政府债券和其他资产进行扩表。这些政策可能对收入和财富的不平等产生重大影响，从而与财政政策相互交织。宏观审慎政策已成为监管设计的一个重要部分。此外，央行之间建立了广泛的货币互换安排，以解决国际流动性问题。
经济对大规模冲击的脆弱性显然没有减弱。各经济体应加强其抗风险能力，以应对气候、能源、人口、社会包容和地缘政治方面的挑战。问题是，是否应该对经济政策的模式实施进一步的改革？最关键在于：是否需要国内决策机构和各国同行间开展更密切的协调和合作，来维护稳定？如果是这样，这种协调将如何实现？
我们并没有一个好的答案，但理论和历史可以帮助我们进行构想。
在古典经济理论中，诺贝尔奖获得者詹姆斯•托宾（James Tobin）的“漏斗”模型说明了政策组合的运作：刺激来自两个水龙头，即“货币”（M）和“财政”（F），但流入经济的刺激量与M和F的相对贡献程度无关。同样的总刺激（即名义需求）可以通过宽松的货币和紧缩的预算来实现——反过来也是一样。当政策利率维持在有效下限、通胀长期低于目标时，逆周期的财政扩张会带来最大的社会效益。因此，在这种情况下保持充足的财政空间来执行预算，是有效实现稳定的一个先决条件。这就是为什么应该在扩张周期鼓励当局预防性地节约预算，即控制支出和/或维持税收收入。
最近的理论提供了一个新的视角，揭示了当经济面临通缩螺旋风险时，F和M相互作用如何能共同发挥稳定经济的作用。当利率处于有效下限时，需求走低导致通货紧缩，这将推高实际利率并进一步抑制需求。为了避免这种螺旋效应，假设财政当局暂时扩大了赤字，承诺既不增加税收也不削减支出。这意味着，在其他条件相同的情况下，债务不再具有可持续性，金融市场也可能开始收取风险溢价。然而，假设在这种赤字的情况下，央行也同样暂时性地承诺将以名义价值保证未偿政府负债的面值（以排除直接违约的风险），并且不对通胀的任何变化做出响应。通过这种方式，央行实际上将因赤字而让经济过热。如果私人部门没有预料到这些政策，和/或未偿名义政府负债的期限足够长，则随之而来的通胀将降低公共债务的实际价值，使其与目前基本盈余的贴现值一致。
这种策略的复杂性值得反思。其成败取决于这样一种想法，即在特殊情况下，货币和财政当局可能会从共同行动中受益——而这种合作方式在正常情况下是极其不适当的。预算造成债务不可持续，央行也在事实上将这笔债务货币化了。然而，要让这种组合发挥作用，暂停遵循良好行为规则必须是暂时性的，且仅限在特殊情况下使用。这不是随意就能实现的——只有在拥有严格的宪法规则，货币、财政机构强大且独立的情况下，这种政策才能成功。值得注意的是，该政策也可反向实施：通过同样的机制，预算盈余会增加债务的实际价值，从而有助于降低通胀。
由于上述原因，价格稳定、金融稳定和宏观经济稳定对货币和预算政策提出了严格的共同要求。央行必须追求中长期的价格稳定。财政当局必须保证债务的可持续性，并根据央行的通胀目标调整政策。在实践中，政府必须可信地提高结构性基本盈余——并应达到足够的规模——以应对债务存量的任何增加。
在当前的高通胀、高债务环境中，当局有很大理由坚持这些政策。首先，即便是意外的通胀可以在短期缓解一定的财政压力，如果接受了一个通胀高企且可变的制度，则会最终导致市场收取通胀溢价，从而推高利率。这势必会提高政府的借贷成本，使财政前景恶化。其次，由于财政整顿（削减支出或提高税收）有助于遏制总需求，它使央行的工作更容易——货币收缩的幅度就可以不那么大。
尽管如此，新冠疫情期间公共负债的爆发式增长对该模式的韧性提出了挑战。出于政治和经济原因，当局可能难以实现或维持基本盈余的必要调整。现在很可能的情况是：在当前的通胀危机过去后，世界将回到长期经济停滞之中，实际利率（r）将低于增长率（g）。但这是一种于事无补的安慰。负的r减g将有助于遏制债务与GDP之比的恶化，但也可能带来其他负面影响，如生产率增速的放缓。由于经济或社会原因，政府可能被迫维持巨额赤字；高债务仍也可能导致高的风险溢价，从而系统性地破坏财政前景的稳定。
在全球金融危机之后，大多数央行为公共债务提供了货币支持。也就是说，它们明里暗里地随时准备干预政府债务市场，防止市场形成利率上升的预期，避免政府借贷成本的增加。一个最主要的例子是欧央行在2012年推出的“直接货币交易计划”（OMT）。
一种成功的货币支持并不需要央行实际去购买政府债券。最好的情况下，它应作为一种可信的威慑，能够阻止市场投机（用经济学的术语来说，它会阻止投资者根据高利率均衡形成预期）。然而，这种威慑的可信度取决于若干条件，其中一个很重要的因素是财政当局的配合。为什么？因为债券购买使央行面临资产负债表损失的风险。这种损失将迫使货币当局启动印钞机，从而偏离维护物价稳定的职能。除非财政部门在央行资产负债表上提供或有财政担保（即在央行发生损失时，将资金转移到央行），否则投资者可能会怀疑货币当局是否真的将承担风险并干预市场。
精心设计的货币保障措施可以排除自我实现的主权风险危机，但能否实现稳定最终取决于财政政策。除非债务走上可持续之路（取决于保障性措施），否则央行干预政府债务市场只会破坏通胀预期。经济仍然容易受到自我实现的通胀预期的影响——这些通胀会推高政府的名义和实际借贷成本。
这些是发达经济体和一些新兴市场经济体面临的主要风险，这些国家的债务（主要）以本国货币计价，而央行是独立的。财政和货币当局达成一种可信的谅解，确定如何共同行动、应对由预期推动的危机的脆弱性，是可靠经济政策制度的重要组成部分。
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