Иногда органам денежно-кредитного и налогово-бюджетного регулирования нужно нарушить принятые правила и действовать совместно
ДЖАНКАРЛО КОРСЕТТИ — заведующий кафедрой имени Пьера Вернера и профессор экономики Европейского университетского института.
Мнения, выраженные в статьях и других материалах, принадлежат авторам и не обязательно отражают политику МВФ.
После одержанной в 1980-х годах победы над инфляцией курсы экономической политики в странах с развитой экономикой сходятся, приближаясь к модели, определяющей наше мышление сегодня. Путем установления низких целевых показателей инфляции денежно-кредитная политика может стабилизировать экономическую активность. Это освобождает органы налогово-бюджетного регулирования от необходимости «тонкой настройки» мер политики для поддержки совокупного спроса, позволяя им сосредоточить внимание на предоставлении общественных благ и достижении перераспределительных целей. В идеале вклад налогово-бюджетной политики в антициклическую стабилизацию должен достигаться за счет автоматических стабилизаторов, таких как страхование на случай безработицы.
Каждую из этих мер политики лучше всего реализовывать посредством независимых институтов, имеющих четкие мандаты в отношении своих целей. Прямая координация между органами налогово-бюджетного и денежно-кредитного регулирования искажает обязанности и зачастую ведет к ненадлежащему использованию инструментов политики (например, монетарному финансированию дефицитов). Это может снизить доверие и, следовательно, действенность конкретной меры политики. Модель также имеет международный аспект. Поддерживая порядок у себя дома, страны помогают обеспечить глобальную стабильность и благосостояние.
Новейшая история выявила несколько «трещин в вазе». Во-первых, в условиях низкой инфляции номинальные процентные ставки являются в среднем низкими, что практически не оставляет пространства для экспансионистских сокращений — это называется ограничением, определяемым «фактической нижней границей». Это может препятствовать принятию органами денежно-кредитного регулирования требуемых антициклических стимулирующих мер. Во-вторых, когда уровень государственного долга высок, органы денежно-кредитного регулирования и регулирующие органы (даже если формально они независимы) могут чувствовать себя вынужденными предпринимать действия в поддержку устойчивости бюджета, к примеру, путем сохранения слишком низких ставок в течение слишком долгого периода. Этот вопрос особенно актуален, если инфляционные шоки требуют принятия вызывающих доверие ответных мер денежно-кредитной политики. В-третьих, когда долг и доля заемных средств частного сектора велики и зависимы от конъюнктуры на финансовых рынках, высокий уровень государственного долга ведет к системной уязвимости к кризисам ликвидности и платежеспособности, что также может чрезмерно влиять на поведение органов денежно-кредитного и налогово-бюджетного регулирования.
После мирового финансового кризиса эти «трещины» уже привели к изменениям в институциональной структуре экономической политики. Во многих странах полномочия по надзору, регулированию и санации в банковском секторе более не делегированы специальным институтам, а возвращены центральным банкам. Центральные банки расширили нетрадиционные меры политики, допустив значительное разрастание своих балансов в результате покупки государственных облигаций и прочих активов. Эти меры политики могут иметь серьезные последствия для неравенства доходов и благосостояния, тем самым пересекаясь с налогово-бюджетной политикой. Макропруденциальная политика теперь является важной составляющей в структуре регулирования. На трансграничном уровне центральные банки создают крупные своповые кредитные линии со своими контрагентами для решения проблемы международной ликвидности.
Очевидно, что уязвимость экономики к крупным шокам не уменьшилась. Во всяком случае странам следует укреплять свою устойчивость для решения проблем, связанных с климатом, энергетикой, демографической ситуацией, социальной интеграцией, геополитикой. Вопрос заключается в том, следует ли далее реформировать модель экономической политики. Самое важное, требует ли стабилизация более тесной координации и взаимодействия между директивными органами внутри стран и между странами? Если да, каков будет механизм этой координации?
У нас нет надежных ответов, но есть важные уроки теории и истории, которые, возможно, помогут структурировать наше мышление.
В классической экономической теории действие набора мер экономической политики проиллюстрировано моделью «воронки» лауреата Нобелевской премии Джеймса Тобина: стимул возникает из двух «кранов»: М (денежно-кредитного) и F (налогово-бюджетного), но объем стимула, поступающий в экономику, не зависит от относительного вклада М и F. Такой же совокупный стимул (то есть номинальный спрос) можно создать посредством мягкости в денежной сфере и жесткости бюджета, и наоборот. Общественная ценность антициклических бюджетных экспансий наиболее велика тогда, когда директивные ставки остаются у своей фактической нижней границы, а инфляция упорно сохраняется на уровне ниже целевого показателя. Поэтому сохранение достаточного бюджетного пространства для исполнения бюджетов в таких ситуациях является предпосылкой действенной стабилизации. Это то, что служит основанием для превентивной бюджетной экономии (контроля за расходами и/или поддержания налоговых доходов) во время экспансионистской фазы цикла.
Последние теоретические разработки позволяют по-новому взглянуть на то, как посредством взаимодействия F и М могут совместно стабилизировать экономику, которой угрожает спираль дефляции. При ставках у фактической нижней границы, если низкий спрос порождает дефляцию, это ведет к высоким реальным процентным ставкам, что еще больше снижает спрос. Чтобы не допустить возникновения этой спирали, предположим, что орган налогово-бюджетного регулирования временно увеличивает масштабы дефицитов и твердо намерен не повышать налоги и не сокращать расходы. Это означает, что, при прочих равных условиях, долговая ситуация более не является устойчивой и финансовые рынки могут начать устанавливать премию за риск. Однако предположим, что ввиду таких дефицитов центральный банк, опять-таки временно, обязуется гарантировать нарицательную стоимость невыплаченных государственных обязательств в номинальном выражении (чтобы исключить прямые риски дефолта) и не реагирует на изменение инфляции. Таким образом центральный банк фактически позволяет экономике перегреться при существовании дефицитов. Если эти меры политики являются неожиданными для частного сектора и/или сроки погашения невыплаченных номинальных государственных обязательств — достаточно длинные, последующее повышение уровня цен сократит реальную стоимость государственного долга в соответствии с текущей дисконтированной стоимостью первичных профицитов.
Стоит поразмышлять о сложности этой стратегии. Ее успех зиждется на идее о том, что в особых обстоятельствах органам денежно-кредитного и налогово-бюджетного регулирования может быть полезно предпринимать совместные действия способами, которые в нормальных условиях особенно неуместны. Бюджет порождает неустойчивую долговую ситуацию; центральный банк фактически монетизирует этот долг. Однако для того, чтобы этот набор мер политики работал, приостановка действия правил надлежащего поведения должна носить временный характер и ограничиваться исключительными обстоятельствами. Это непросто: такая политика может быть успешной, только когда конституционные нормы жесткие, а органы денежно-кредитного и налогово-бюджетного регулирования сильные и независимые. Однако стоит отметить, что эта политика должна работать и в обратном направлении: посредством такого же механизма существование бюджетных профицитов, увеличивающее реальную стоимость долга, поможет сократить инфляцию.
По причинам, которые разъясняются выше, ценовая, финансовая и макроэкономическая стабильность предъявляет жесткое требование одновременно к денежно-кредитной и бюджетной политике. Центральные банки должны стремиться обеспечивать ценовую стабильность в средне- и долгосрочной перспективе. Органы налогово-бюджетного регулирования должны гарантировать устойчивость долговой ситуации, корректируя свои меры политики в соответствии с целями центрального банка в области инфляции: на практике в ответ на рост объема долга органы государственного управления должны увеличивать структурный первичный профицит вызывающим доверие образом и с достаточной интенсивностью.
В нынешних условиях высокой инфляции и высокого уровня долга имеются веские аргументы в пользу того, чтобы придерживаться этих предписаний в области политики. Во-первых, даже если неожиданная инфляция может обеспечить некоторое краткосрочное облегчение ситуации в налогово-бюджетной сфере, готовность следовать режиму изменчивой высокой инфляции со временем ведет к установлению рынками премии за инфляцию, то есть более высоких процентных ставок. Следовательно, это неизбежно увеличит издержки, связанные с заимствованием органов государственного управления, и ухудшит перспективы в бюджетной сфере. Во-вторых, поскольку бюджетная консолидация (сокращения расходов или повышение налогов) способствует ограничению совокупного спроса, это облегчает работу центрального банка — сокращение денежной массы может быть менее серьезным.
Тем не менее стремительный рост государственных обязательств в годы пандемии COVID-19 ставит под сомнение устойчивость этой модели. Достижение и поддержание требуемой корректировки первичных профицитов может быть трудной задачей по политическим и экономическим причинам. Теперь вполне возможно, что, после того как нынешний кризис инфляции пройдет, мир вернется к сценарию долгосрочной инфляции с низкими реальными процентными ставками (r) ниже темпов роста (g). Но это слабое утешение. Отрицательная величина r минус g поможет ограничить динамику отношения долга к ВВП, но, вероятно, будет сопряжена с другими негативными явлениями, например, с низким ростом производительности. Правительства могут быть вынуждены иметь весьма крупные дефициты по экономическим или социальным соображениям; высокий уровень долга все равно может вести к установлению высоких премий за риск, систематически дестабилизирующих бюджетные перспективы.
После мирового финансового кризиса большинство центральных банков обеспечивали механизм денежно-кредитной поддержки государственного долга. То есть явным или неявным образом они были готовы проводить интервенции на рынке государственного долга и предотвращать увеличение издержек, связанных с заимствованием, основанное на ожиданиях повышения процентных ставок. Ведущим примером является программа прямых монетарных операций 2012 года Европейского центрального банка.
Для успешной работы механизма денежно-кредитной поддержки не требуется, чтобы центральный банк фактически покупал государственные облигации. Этот механизм лучше всего работает посредством убедительной угрозы проведения интервенции, сдерживающей спекуляции на рынке (на экономическом жаргоне — он не позволяет инвесторам координировать свои ожидания исходя из равновесия высоких процентных ставок). Однако убедительность этой угрозы зависит от нескольких условий, в частности, в решающей мере от сотрудничества органов налогово-бюджетного регулирования. Почему? Потому что покупки облигаций подвергают центральный банк риску балансовых потерь. Возникновение таких потерь вынудит органы денежно-кредитного регулирования включить станок для печатания денег и тем самым отклониться от своей задачи обеспечения ценовой стабильности. За исключением случаев, когда Казначейство предоставляет условные бюджетные гарантии по балансу центрального банка (то есть в случае потерь перечисляет центральному банку денежные средства), инвесторы могут сомневаться в том, действительно ли органы денежно-кредитного регулирования пойдут на риск интервенции на рынке.
Хорошо спланированный механизм денежно-кредитной поддержки может исключить наступление самореализующихся кризисов суверенного риска, но стабильность в конечном итоге зависит от налогово-бюджетной политики. Если долг не находится на устойчивой траектории (с опорой на механизм поддержки), то вмешательство центрального банка на рынке государственного долга может лишь дестабилизировать инфляционные ожидания. Экономика останется уязвимой к самореализующимся ожиданиям инфляции, увеличивающим как номинальные, так и реальные издержки заимствования для органов государственного управления.
Это основные риски, с которыми сталкиваются развитые страны и некоторые страны с формирующимся рынком, долг которых (в основном) выражен в их собственной валюте, а центральные банки которых независимы. Вызывающая доверие договоренность между органами налогово-бюджетного и денежно-кредитного регулирования относительно совместных действий с целью ограничить уязвимость к кризисам, обусловленным ожиданиями, является важнейшим элементом для построения надежного режима экономической политики.
Дополнительная литература:
Bartsch, Elga, Agnès Bénassy-Quéré, Giancarlo Corsetti, and Xavier Debrun, eds. 2020. Geneva 23: It's All in the Mix: How Monetary and Fiscal Policies Can Work or Fail Together. London: CEPR Press.
Corsetti, Giancarlo, Luca Dedola, Marek Jarociński, Bartosz Maćkowiak, and Sebastian Schmidt. 2019. “Macroeconomic Stabilization, Monetary-Fiscal Interactions, and Europe’s Monetary Union.” European Journal of Political Economy 57 (March): 22–33. See also references within.
Corsetti, Giancarlo, and Luca Dedola. 2016. "The Mystery of the Printing Press: Monetary Policy and Self-Fulfilling Debt Crises." Journal of the European Economic Association 14 (6): 1329–371.
Zhang, Tongli. 2021. “Monetary Backstop and Sovereign Default on Domestic Debt.’’ Johns Hopkins University Department of Economics, Baltimore, MD.
© 2026 International Monetary Fund. All rights reserved.
