Préserver Le Marché Des Titres Du Trésor

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Authors: ANIL K KASHYAP, JEREMY C STEIN
Published: March 3, 2026

Contexte et problématique

Le marché des titres du Trésor américain, historiquement le plus liquide et résilient, a récemment montré des dysfonctionnements sévères (mars 2020, avril 2025) qui remettent en cause sa capacité à rester négociable en grandes quantités et rapidement.
Le ratio de la dette fédérale contractée sur les marchés publics au PIB est aujourd’hui d’environ 100 % et, compte tenu de l’orientation actuelle du budget des États-Unis, il continuera d’augmenter.
Avec l’essor des émissions, la capacité du système financier privé à assurer l’intermédiation fluide des titres du Trésor n’a pas suivi.

Structure moderne du marché et sources de fragilité

Intermédiaires traditionnels n’ont pas accru leurs bilans en proportion de l’offre en titres du Trésor, en partie à cause de régulations post-2008 (par exemple, ratio de levier supplémentaire) et de normes de gestion des risques plus strictes.
Gestionnaires d’actifs institutionnels (fonds de pension, sociétés d’assurance, fonds communs de placement, fonds indiciels) augmentent leur rôle et recherchent une duration longue via des produits dérivés plutôt que par la détention directe de bons du Trésor.
Les gestionnaires prennent davantage de positions longues en produits dérivés et conservent une capacité bilantielle pour d’autres actifs à haut rendement, ce qui fait grimper le prix des dérivés par rapport aux bons du Trésor.
Les fonds spéculatifs et contrepartistes arbitrent entre marchés au comptant et dérivés, se couvrant via achats au comptant et financement sur le marché des prises en pension.
Les fonds spéculatifs financent leurs positions longues en titres du Trésor au comptant en empruntant pas moins de 99 % de la position globale sur le marché des prises en pension.
Conséquences de cette configuration :
- Forte dépendance à l’effet de levier rend les fonds spéculatifs vulnérables à des chocs affectant capitaux, conditions de financement, exigences de marge et tolérance au risque.
- Capacité bilantielle restreinte des contrepartistes limite leur aptitude à absorber des flux importants en période de crise, réduisant en outre leur capacité à tenir le marché et à intermédiariser les prises en pension.

Mécanismes de défaillance observés (illustration : mars 2020)

En mars 2020, l’intensification du choc lié à la COVID‑19 a poussé des investisseurs cherchant des liquidités à vendre des titres du Trésor et d’autres actifs.
Les fonds spéculatifs, confrontés à des appels de marge sur positions courtes en titres à terme, ont stoppé les opérations d’échange de base, provoquant des pressions à la vente massives sur les titres au comptant.
Les bilans des courtiers ont été endommagés, les obligeant à réduire leurs activités de tenue de marché et d’intermédiation pour les prises en pension.
La Réserve fédérale a acheté pour quelque 1 600 milliards de dollars de titres du Trésor en quelques semaines, relançant le marché mais brouillant la frontière entre soutien au fonctionnement du marché et politique monétaire.

Réformes proposées après mars 2020 (évaluation)

Propositions évoquées : ajustement des règles sur le levier d’endettement, développement des mécanismes permanents de prise en pension, exigences minimales de marge pour les contrats à terme, élargissement de la compensation centralisée des échanges.
Chacune améliore la résilience, mais aucune n’est suffisante seule ; par exemple, un accès plus large aux opérations de prise en pension n’empêcherait pas nécessairement des bradages si les fonds spéculatifs sont forcés de sortir du marché.

Recommandation principale : interventions de la Réserve fédérale plus ciblées et neutres en duration

Préconisation : lorsqu’une intervention de la Réserve fédérale est nécessaire, privilégier des achats couverts qui neutralisent le risque de taux d’intérêt en achetant des titres du Trésor au comptant et en vendant simultanément des contrats à terme sur titres du Trésor ou des positions équivalentes en dérivés.
Avantages de cette approche :
- Atténue la pression sur les bilans des contrepartistes plus efficacement que des achats à découvert non couverts.
- Permet de rester neutre en termes de duration, clarifiant la distinction entre soutien au fonctionnement du marché et politique monétaire, évitant un faux signal d’assouplissement.
- Rend inutile un engagement ultérieur hasardeux de revente d’obligations à terme, puisque la neutralité en duration est intégrée ex ante.
- Réduit l’exposition de la Réserve fédérale au risque de taux d’intérêt et donc le risque de pertes importantes ex post.
Obstacles : possibles questions juridiques liées à la mise en œuvre, et nécessité de définir seuils d’intervention clairs.

Gestion de l’aléa moral

Risque : si les arbitragistes s’attendent à une intervention systématique, ils peuvent s’endetter davantage.
Atténuation suggérée :
- Fixer un « taux dissuasif » en laissant les écarts de taux de base augmenter au-delà de la normale et n’intervenir que pour limiter les perturbations exceptionnelles.
- Intervenir uniquement à des seuils clairement définis correspondant à des dysfonctionnements, en acceptant que le secteur privé subisse un certain volume de pertes.

Leçons et perspectives

Les dysfonctionnements ne sont pas accidentels mais découlent d’une structure de marché qui transfère aux intermédiaires à effet de levier la charge d’absorber une offre croissante de dette publique.
En période de crise, cette structure amplifie les chocs et dépasse les capacités des contrepartistes traditionnels.
La Réserve fédérale a eu raison d’intervenir en mars 2020, mais a utilisé un outil peu adapté et ambiguë vis‑à‑vis de la politique monétaire.
Préparer des outils « chirurgicaux », neutres en duration, permettra des interventions futures plus efficaces et avec moins d’effets indésirables.
L’essor du marché des titres du Trésor va se poursuivre ; la question cruciale est de savoir si la banque centrale disposera des bons outils le moment venu.

Texte original : « Préserver Le Marché Des Titres Du Trésor », FINANCES & DÉVELOPPEMENT.