Photo : Getty Images/Francesco Carta fotografo
Le marché des titres du Trésor américain est depuis des décennies le marché le plus liquide et le plus résilient du monde. Même dans les périodes de crise, les titres du Trésor avaient la réputation d'être négociables en grandes quantités, rapidement et assez facilement, et représentaient un ancrage fiable pour le système financier dans son ensemble. Mais ce postulat est remis en question depuis quelques années. Ses graves dysfonctionnements, notamment en mars 2020, mais aussi en avril 2025, montrent que le marché des titres les plus sûrs au monde peut se gripper subitement, avec des conséquences qui sont loin de se limiter au négoce des obligations d’État.
Ces motifs de préoccupation surgissent dans le contexte d’un essor spectaculaire du marché des valeurs du Trésor. Le ratio de la dette fédérale contractée sur les marchés publics au PIB est aujourd’hui d’environ 100 % et, compte tenu de l’orientation actuelle du budget des États-Unis, il continuera d’augmenter (graphique 1). Avec le développement des émissions, la capacité du système financier privé à jouer avec fluidité son rôle d’intermédiaire pour les titres du Trésor n’a pas suivi.
Dans un article récent écrit avec Jonathan Wallen et Joshua Younger, nous analysions la dynamique de négociation qui peut conduire à fragiliser ce marché, et nous préconisions une nouvelle forme d’intervention, plus chirurgicale, de la Réserve fédérale en cas de panne du marché. Nous proposons ici une synthèse des arguments présentés dans ce précédent article.
L’histoire récente semble montrer que les épisodes de tensions extrêmes sur le marché des titres du Trésor ne sont pas principalement liés à des facteurs macroéconomiques, tels que les variations des taux d'intérêt, mais résultent plutôt des interactions subtiles entre les gestionnaires d’actifs, les fonds spéculatifs et les opérateurs pour compte de tiers qui négocient l’essentiel de ces titres.
Notre première recommandation ne vise pas à ce que les interventions de la Réserve fédérale soient plus fréquentes, mais plutôt mieux ciblées quand elles deviennent inévitables. L’expérience de mars 2020 illustre à la fois la nécessité d’une garantie de la banque centrale et le coût du recours à des outils peu efficaces (achats massifs d’obligations sans couverture, notamment), qui brouille la frontière entre soutien au fonctionnement du marché et politique monétaire. Une approche plus ciblée serait tout aussi efficace et stabiliserait les marchés à moindre coût et en occasionnant moins d’effets indésirables.
Bien que l’offre de valeurs du Trésor ait rapidement augmenté, les intermédiaires traditionnels, notamment affiliés à des banques, n’ont pas vu leurs bilans augmenter en conséquence. Du fait des réglementations qui ont vu le jour après la crise financière de 2008, comme celle relative au ratio de levier supplémentaire, et de l’apparition de normes de gestion des risques plus exigeantes, conserver des stocks importants d'actifs, même les plus sûrs, coûte plus cher qu’avant aux contrepartistes.
Par ailleurs, divers types de gestionnaires d’actifs institutionnels, dont les fonds de pension, les sociétés d’assurance, les fonds communs de placement et les fonds indiciels, jouent un rôle de plus en plus important sur le marché des titres du Trésor. Même si ces institutions ont généralement tout intérêt à conserver une exposition aux taux longs, leurs contraintes de bilan et leurs objectifs de portefeuille les dissuadent de détenir cette exposition exclusivement en bons de caisse. Elles préfèrent souvent miser sur le risque de crédit pour doper leurs rendements tout en ciblant une duration globale (exposition aux taux) assez longue pour leurs portefeuilles.
Pour obtenir l’exposition souhaitée en termes de duration, ces gestionnaires d’actifs prennent de plus en plus de positions longues en produits dérivés (contrats à terme sur titres du Trésor et échanges de taux d'intérêt, par exemple), en conservant une capacité bilantielle pour d’autres actifs à haut rendement, comme les obligations d’entreprises. Cette demande de positions longues fait grimper le prix des produits dérivés par rapport à celui des bons de caisse et place naturellement les fonds spéculatifs et les contrepartistes en position d’arbitrer entre les deux marchés. En prenant les positions inverses des positions sur dérivés des gestionnaires d’actifs et en se couvrant avec des bons du Trésor achetés au comptant, ces intermédiaires aident à l’harmonisation des prix entre les marchés et au maintien d’écarts de taux limités en temps normal.
Cette configuration fonctionne en période de stabilité, mais elle repose sur un socle fragile : cet arbitrage s’opère en grande partie avec des emprunts à fort effet de levier. Les fonds spéculatifs financent leurs positions longues en titres du Trésor au comptant en empruntant pas moins de 99 % de la position globale sur le marché des prises en pension.
La fragilité du marché des titres du Trésor peut être comprise en distinguant celui qui assume le risque de taux d'intérêt et celui qui a la capacité bilantielle d’arbitrer entre titres du Trésor au comptant et produits dérivés (contrats à terme, par exemple). Avec la structure actuelle du marché, les gestionnaires d’actifs sont ceux qui, en dernier ressort, assument le risque de duration non couvert. Leurs préférences et leurs contraintes déterminent donc la prime de risque demandée pour la détention de valeurs du Trésor à long terme (« prime d’échéance »).
Les fonds spéculatifs et les contrepartistes jouent un rôle différent. En général, ils ne recherchent pas d’exposition aux fluctuations de taux brutes et tendent à rester globalement neutres en termes de duration. Ils connectent plutôt le marché des titres au comptant et celui des dérivés au moyen de positions d’arbitrage couvertes, comme l’illustrent très bien les opérations d’« échange de base » dans le cadre desquelles un fonds spéculatif achète des titres du Trésor au comptant, vend des contrats à terme sur des titres du Trésor et finance le volet au comptant de l’achat sur le marché des prises en pension. Comme l’écart de prix entre les obligations au comptant et à terme est faible, la rentabilité dépend pour l’essentiel de la capacité à conduire une stratégie d’emprunt offensive pour financer la position (voir aussi Barth et Kahn, 2025).
Cette structure emporte deux conséquences majeures : premièrement, du fait de leur effet de levier important, les fonds spéculatifs sont vulnérables aux chocs qui modifient leur capacité à rester actifs. Cette capacité dépend de plusieurs facteurs, à savoir les capitaux, les conditions de financement, les exigences de marge et la tolérance à l’égard des risques. Toute modification d’un de ces facteurs peut amener les fonds à réduire soudainement leurs opérations. Deuxièmement, les capacités bilantielles restreintes des contrepartistes limitent leurs possibilités d’absorber des flux substantiels en période de crise. Quand les fonds spéculatifs dénouent rapidement leurs positions, les contrepartistes ne peuvent intervenir que dans la mesure de ces positions et, surtout, ils diminuent alors d’autant leur capacité à remplir d’autres fonctions essentielles (tenue du marché des titres du Trésor ou intermédiation pour les prises en pension, notamment).
Ce système, qui semble stable en temps normal, est sujet à des dysfonctionnements subits en cas de fortes tensions (dénouement forcé rapide des positions d’arbitrages comptant–terme des fonds spéculatifs, par exemple). Les titres du Trésor au comptant sont alors revendus en catastrophe, et les opérateurs se précipitent pour couvrir leurs positions courtes sur produits dérivés, faisant diverger les prix respectifs des titres au comptant et des dérivés. Quand les contrepartistes doivent tenter d’absorber les flux importants qui résultent du bradage des titres, les écarts acheteur–vendeur augmentent, la liquidité s’évapore, et les conditions de financement sur le marché des prises en pension se dégradent.
Les turbulences de mars 2020 illustrent de manière frappante ces dynamiques. Avec l’intensification du choc provoqué par la COVID 19, les investisseurs en quête de liquidités ont vendu des titres du Trésor et d’autres actifs plus risqués. Les marchés devenant de plus en plus volatils, les fonds spéculatifs ont dû répondre à des appels de marge sur leurs positions courtes en titres à terme et rapidement stoppé leurs opérations d’échange de base. Les pressions à la vente ont dynamité les bilans des courtiers, les obligeant à réduire leurs activités de tenue de marché et d’intermédiation pour les prises en pension.
La Réserve fédérale est intervenue comme elle ne l’avait encore jamais fait, en achetant pour quelque 1 600 milliards de dollars de titres du Trésor en quelques semaines. Cette initiative exceptionnelle a fait redémarrer le marché, mais, en s’appuyant sur des achats d’obligations à découvert qui évoquaient un nouveau vaste cycle d’assouplissement quantitatif, elle a créé la confusion entre intervention de soutien au fonctionnement du marché et intervention de politique monétaire. La Réserve fédérale a continué ses achats massifs de titres du Trésor bien après la stabilisation du fonctionnement du marché, suscitant des interrogations sur l’opportunité d’une intervention de cette ampleur.
L’épisode de mars 2020 a débouché sur une série de propositions de réforme : ajustement des règles concernant le levier d’endettement, développement des mécanismes permanents de prise en pension, exigences minimales de marge pour les contrats à terme et élargissement de la compensation centralisée des échanges de titres du Trésor. Chacune des propositions est pertinente et rendrait le marché plus résilient, mais aucune n’est la panacée. Un accès plus large aux opérations de prise en pension, par exemple, peut aider à bénéficier de conditions de financement stables, y compris en temps de crise, mais des bradages de titres restent probables si les fonds spéculatifs sont contraints de sortir d’un marché en raison de pertes sur des opérations sans rapport ou d’appels de marge sur des positions à terme.
Ces inconvénients montrent bien que, dans des circonstances extrêmes, les banques centrales doivent jouer un rôle plus direct, mais aussi plus ciblé.
Au cas où la Réserve fédérale se trouverait encore contrainte d’acheter des obligations du Trésor en pleine crise des marchés, nous suggérons une approche différente. Elle devrait couvrir ces achats contre le risque de taux d'intérêt, en achetant des titres du Trésor au comptant et vendant simultanément des contrats à terme sur titres du Trésor ou en prenant des positions équivalentes sur des dérivés. Ceci remédierait au problème essentiel qui est le suivant : il faut que quelqu’un prenne le volet opposé des opérations quand les intermédiaires à effet de levier dénouent des positions couvertes. Bien que cette méthode puisse soulever des questions juridiques, il est important de reconnaître que, sur le plan économique, elle est fondamentalement identique à une opération de banque centrale ordinaire (c'est-à-dire une opération de rachat, si ce n’est que les deux contreparties sont des acteurs différents).
Cette stratégie présente plusieurs avantages. En premier lieu, elle atténue la pression sur les bilans des contrepartistes plus efficacement que les achats à découvert, car les contrepartistes ne sont jamais très exposés au risque de taux d'intérêt sans couverture. Deuxièmement, en restant neutre en termes de duration, l’intervention fait clairement la distinction entre soutien au fonctionnement du marché et politique monétaire et évite d’envoyer un faux signal d’assouplissement de la politique monétaire, ce qui est crucial, surtout si le dysfonctionnement du marché coïncide avec une période d’inflation plus élevée.
Troisièmement, même si l’on peut considérer que les achats à découvert visent à rétablir le fonctionnement du marché quand ils se doublent d’un engagement à dénouer rapidement les positions ensuite, les achats couverts rendent inutiles ces engagements potentiellement hasardeux. Comme la neutralité de la politique en termes de duration est intégrée en amont, il est inutile de prévoir un engagement de vente d’obligations à terme. Enfin, limiter l’exposition de la Réserve fédérale aux taux d'intérêt réduit le risque de pertes importantes ex post, qui sont à la fois coûteuses pour le contribuable et difficiles à expliquer.
Les garanties de la banque centrale posent toujours des problèmes d’aléa moral. Si les arbitragistes pensent que la banque interviendra à chaque fois que les arbitrages comptant–terme leur seront défavorables, ils peuvent s’endetter davantage. Alors que cette crainte légitime devrait placer la barre plus haut pour tout type d’intervention de la banque centrale, le problème est peut-être moins grave pour les achats couverts que les achats à découvert, car ces derniers contribuent plus à établir un plancher absolu, comparable à une « option de vente » (ou Fed put), pour les prix des obligations.
Une approche fondée sur un « taux dissuasif » peut également atténuer l’aléa moral : la Réserve fédérale pourrait laisser les écarts de taux de base augmenter au-delà de la normale et ne chercher à limiter que les perturbations exceptionnelles. En n’intervenant qu’à des seuils correspondant clairement à des dysfonctionnements et en n’empêchant pas un certain volume de pertes pour le secteur privé, la banque centrale peut atténuer les conséquences les pires sans pour autant protéger les fonds spéculatifs de tout risque.
Les dysfonctionnements du marché des titres du Trésor n’arrivent pas par hasard, mais sont plutôt la conséquence d’une structure du marché qui confie aux intermédiaires à effet de levier le soin d’absorber rapidement une offre croissante de titres de dette publics. En période de crise, cette structure amplifie les chocs, et les contrepartistes traditionnels sont alors dépassés.
La leçon à tirer de mars 2020 est que la Réserve fédérale n’avait pas eu tort d’intervenir, mais s’était servie d’un outil peu efficace et difficile à dissocier de la politique monétaire. Préparer des outils plus chirurgicaux, neutres en termes de duration, permettra que les futures interventions de stabilisation des marchés soient plus efficaces, avec moins d’effets indésirables.
L’essor du marché des titres du Trésor va se poursuivre et la question n’est pas de savoir si la banque centrale sera de nouveau appelée à intervenir, mais si elle sera prête à se servir des bons outils si nécessaire.
ANIL K KASHYAP est professeur émérite d’économie et de finance titulaire de la chaire Stevens à la Booth School of Business de l’Université de Chicago.
JEREMY C. STEIN est professeur d’économie titulaire de la chaire Moise Y. Safra à l’Université Harvard.
Barth, Daniel, and R. Jay Kahn. 2025. “Hedge Funds and the Treasury Cash-Futures Basis Trade.” Journal of Monetary Economics 155.
Kashyap, Anil K, Jeremy C. Stein, Jonathan Wallen, and Joshua Younger. 2025. “Treasury Market Dysfunction and the Role of the Central Bank.” Brookings Papers on Economic Activity (Spring): 221–96.
© 2026 Fonds monétaire international. Tous droits réservés.
