حماية سوق سندات الخزانة
Source details
- Canonical URL
- حماية سوق سندات الخزانة
Other formats
Bibliographic details
- Authors: ANIL K KASHYAP, JEREMY C STEIN
- Published: March 31, 2026
ملخص رئيسي
- سوق سندات الخزانة الأمريكية فقد الافتراض التاريخي بأنه الأكثر سيولة وصلابة، مع اختلالات حادة في أداء السوق ظهرت خصوصا في مارس 2020 و إبريل 2025.
- نسبة الدين الفيدرالي الذي يحمله الجمهور إلى إجمالي الناتج المحلي تبلغ حوالي 100%، ومع موقف المالية العامة الحالي في الولايات المتحدة ستواصل هذه النسبة ارتفاعها.
- التوصية الأساسية: ليس تدخل الاحتياطي الفيدرالي بتواتر أكبر بقدر ما هو تحسين تصميم التدخل عندما يصبح أمرا لا مفر منه، عبر أدوات أكثر دقة ومحايدة تجاه المدة.
السوق الحديثة — ديناميكيات العرض والوساطة
- نمو كبير في المعروض من أدوات الخزانة بالتزامن مع عدم توسع ميزانيات الوسطاء التقليديين بنفس الدرجة بسبب لوائح ما بعد 2008 مثل نسبة الرفع المالي التكميلية ومعايير إدارة المخاطر المشددة.
- ازدياد دور مؤسسات إدارة الأصول (صناديق معاشات التقاعد، شركات التأمين، صناديق الاستثمار المشترك، وصناديق الاستثمار المتداولة) في حيازة مخاطر مدة طويلة الأجل، مع تفضيلها استخدام مراكز مغطاة في المشتقات للوصول إلى التعرض المطلوب.
- الطلب على المراكز المغطاة يرفع أسعار المشتقات مقارنة بالسندات النقدية ويخلق دورا لصناديق التحوط والوسطاء في المراجحة بين السوقين.
- الاعتماد الكبير على الرفع المالي لتمويل مراكز صناديق التحوط، بما في ذلك اقتراض يصل إلى 99% من المركز الكلي من سوق عمليات إعادة الشراء.
من يحوز المخاطر؟ — هيكل التحمل والوساطة
- شركات إدارة الأصول: الحائز النهائي لمخاطر المدة غير المغطاة وتحدد تفضيلاتها وقيودها "علاوة الأجل".
- صناديق التحوط والوسطاء لحسابهم ولحساب الغير: عادة محايدون تجاه المدة ويقومون بمراجحة السوق النقدي والمشتقات عبر مراكز مغطاة، مع ربحية تعتمد على القدرة على الاقتراض بقوة.
- نتيجتان مهمتان للهيكل:
- التعرض العالي للرفع المالي يجعل صناديق التحوط عرضة لصدمات تقلص قدرتها على الاستمرار في المعاملة.
- محدودية قدرة ميزانيات الوسطاء تحد من إمكانية امتصاص تدفقات البيع الكبيرة أثناء الضغوط، مما يضعف دورهم كصناع سوق ووسطاء في سوق الريبو.
اختبار القدرة على تحمل الضغوط — تجربة مارس 2020
- خلال صدمة كوفيد-19، باع المستثمرون سندات الخزانة سعيا للسيولة، ما أدى إلى طلبات تغطية هامش على مراكز العقود المستقبلية وتصفيات سريعة لمراكز التداول على فرق السعر.
- تضخمت ميزانيات الوسطاء واضطروا لتقليص دورهم في صنع السوق والريبو.
- تدخل الاحتياطي الفيدرالي بشراء أدوات خزانة قيمتها 1,6 تريليون دولار تقريبا خلال أسابيع قليلة، ما أعاد كفاءة السوق.
- الاعتماد على عمليات شراء واسعة النطاق للسندات دون حماية تحوطية طمس الخط الفاصل بين دعم كفاءة السوق والسياسة النقدية، واستمرت عمليات الشراء لفترة طويلة بعد استقرار كفاءة السوق.
اقتراحات الإصلاح والقيود
- مقترحات طُرحت بعد مارس 2020 تتضمن: تعديلات على لوائح الرفع المالي، وتوسيع نطاق تسهيلات إعادة الشراء الدائمة، والحد الأدنى من متطلبات الهامش في العقود المستقبلية، وتوسيع نطاق المقاصة المركزية لتداول أدوات الخزانة.
- لكل اقتراح مزاياه، لكنه ليس حلا سحريا؛ على سبيل المثال، قد تضمن تسهيلات الريبو استقرار التمويل لكنه قد لا يمنع عمليات البيع البخس إذا اضطرت صناديق التحوط إلى الخروج من معاملات لسبب آخر.
تدخلات على نطاق أضيق — منهج مقترح
- نهج بديل عند اضطرار الاحتياطي الفيدرالي لشراء سندات خزانة أثناء ضغوط حادة: شراء أدوات الخزانة النقدية مع بيع العقود المستقبلية لأدوات الخزانة في الوقت نفسه أو الدخول في مراكز مكافئة في المشتقات (تحوط شراء السندات).
- فوائد هذا المنهج:
- يخفف الضغط على ميزانيات الوسطاء بشكل أكثر فعالية مقارنة بعمليات الشراء بدون تحوط.
- يحافظ على الحياد تجاه المدة، فيصل بين دعم كفاءة السوق والسياسة النقدية ويجنب التيسير غير المقصود للسياسة النقدية.
- لا يتطلب التزامات بتصفية سريعة لعمليات الشراء، لأن عمليات الشراء المغطاة مصممة لتكون محايدة تجاه المدة.
- يحد من انكشاف الاحتياطي الفيدرالي لمخاطر أسعار الفائدة ويقلل مخاطر الخسائر الكبيرة اللاحقة.
الخطر الأخلاقي وإدارة نطاق التدخل
- تدخلات البنوك المركزية تثير مخاوف الخطر الأخلاقي: توقع تدخل دائم قد يدفع المراجحين إلى مزيد من الرفع المالي.
- عمليات شراء السندات مع التحوط تُعد أقل حدة في التأثير على الخطر الأخلاقي مقارنة بعمليات الشراء بدون تحوط التي قد تشكل "ضمان الحماية من الاحتياطي الفيدرالي" (Fed Put).
- آلية "سعر الفائدة الجزائي" يمكن أن تخفف الخطر الأخلاقي عبر السماح باتساع فروق الأسعار عن المستويات الطبيعية والتدخل فقط لوضع حد أقصى للاختلالات الشديدة، مع تحمل القطاع الخاص لبعض الخسائر.
الدرس المستفاد للسياسات
- اضطرابات سوق سندات الخزانة ليست أحداثا عشوائية، بل نتيجة هيكل سوق يعتمد على وساطة ذات رافعة مالية لامتصاص نمو سريع في الدين الحكومي.
- الخطأ لم يكمن في تدخل الاحتياطي الفيدرالي في مارس 2020، بل في استخدام أداة غير دقيقة يصعب فصلها عن السياسة النقدية.
- إعداد أدوات تدخل أكثر دقة ومحايدة تجاه المدة مسبقا سيمكن التدخلات المستقبلية من استعادة استقرار الأسواق بفاعلية أكبر وبآثار جانبية أقل.
- السؤال المستقبلي العملي هو ما إذا كان البنك المركزي سيكون مستعدا بالأدوات المناسبة عند الحاجة مع استمرار نمو سوق أدوات الخزانة.
مصدر: مجلة التمويل والتنمية — حماية سوق سندات الخزانة
Content in this bundle
- glossarya — IMF GLOSSARY WEB 2016: ENGLISH–ARABIC (glossarya.pdf)
- aaa