Précédents historiques
S’il est peu probable que les États-Unis et d’autres pays avancés procèdent à moyen terme aux rééquilibrages budgétaires nécessaires à la stabilisation de leur dette, il est possible qu’ils tentent de le faire plus tard. Pour évaluer la vraisemblance de cette hypothèse, nous nous sommes penchés sur plusieurs précédents historiques, afin de déterminer s’il était souvent arrivé que les pays atteignent le niveau de solde primaire souhaité, quelle était la plus longue période au cours de laquelle ils l’avaient maintenu et s’il était fréquent qu’ils procèdent aux ajustements nécessaires dans les sept ans.
Nos résultats montrent qu’il est rare que des pays avancés très endettés aient atteint les niveaux de soldes primaires nécessaires pour stabiliser leur endettement, et donc qu’ils aient réussi à effectuer les ajustements considérables qui s’imposaient du fait de leurs positions budgétaires initiales. Par exemple, la France aurait besoin d’un excédent primaire de 1,3 % du PIB pour stabiliser sa dette publique, ce qui ne s’est produit que six fois en 50 ans. Il ne faut pas en conclure que de tels rééquilibrages sont impossibles ; cependant, l’expérience passée nous enseigne que ces derniers seront difficiles à atteindre, et que cela prendra sans doute plus longtemps que les sept ans envisagés par les règles budgétaires de l’UE.
Les décideurs de ces pays peuvent trouver des raisons d’espérer en se rappelant la transformation effectuée par les pays qui étaient autrefois considérés comme les maillons faibles de la zone euro. En 2024, la Grèce enregistrait un solde primaire de 4,0 %, corrigé des variations conjoncturelles, soit bien au-dessus du niveau nécessaire pour stabiliser la dette. Le Portugal n’aurait besoin que d’un léger ajustement de 0,5 % du PIB. L’Irlande doit procéder à un modeste rééquilibrage de 1,9 %, sachant qu’à 39 % du PIB, son ratio d’endettement est exceptionnellement faible, bien plus bas que les 122 % des États-Unis et les 101 % du Royaume-Uni.
Comment se fait-il que les pays ayant traversé de graves crises budgétaires il y a 15 ans soient devenus des parangons de discipline ? Après la crise financière mondiale de 2008, les marchés financiers les ont poussés au bord de l’effondrement, ce qui les a forcés à accepter les programmes de prêts de l’UE et du FMI. Malgré leurs défauts, ces programmes d’assainissement budgétaire et de réformes structurelles ont joué un rôle essentiel pour remettre les économies de ces pays sur les rails d’une croissance durable. Les ajustements consentis ont été douloureux et, dans le cas de la Grèce, de très longue haleine, mais ont fini par payer.
Les résultats parlent d’eux-mêmes : ces trois pays ont affiché des taux de croissance annuelle moyens situés entre 3,1 % et 4,2 % entre 2022 et 2025, plus que les 2,6 % atteints par les États-Unis.
L’enseignement que l’on peut en tirer est que la discipline budgétaire et les réformes structurelles, couplées à une restructuration de la dette publique et privée lorsque celle-ci n’est plus viable, finissent par porter leurs fruits. Fait peu surprenant, ces restructurations n’ont pas découlé d’une dynamique politique interne, mais d’une contrainte exercée de l’extérieur par les marchés financiers.
Reconnaître les risques
La question qui se pose est de savoir comment les pays vont procéder aux ajustements cette fois-ci. Nous entrevoyons plusieurs possibilités.
La meilleure solution consisterait à associer des réformes porteuses de croissance — notamment en appliquant le programme du rapport Draghi pour le marché unique au sein de l’UE — à des modifications profondes des systèmes de retraite et de sécurité sociale. Une refonte de la fiscalité visant à augmenter les recettes sans étrangler la croissance serait également justifiée, en particulier aux États-Unis, le seul pays de l’Organisation de coopération et de développement économiques à ne pas prélever de taxe sur la valeur ajoutée.
Malheureusement, cette solution est aussi la plus politiquement difficile. Une trajectoire plus vraisemblable de rééquilibrage des finances publiques verrait les dirigeants nationaux accorder la priorité à la discipline budgétaire, mais pas forcément à des réformes en profondeur. L’Italie en est un exemple. Après avoir frôlé la catastrophe au début des années 2010, les gouvernants italiens de tous bords politiques ont assez largement maîtrisé les budgets. À 135 % du PIB, le ratio d’endettement de l’Italie est toujours élevé, mais son solde primaire corrigé des variations conjoncturelles, à 0,3 % du PIB, paraît bien plus sain que ceux de la Belgique, de la France ou du Royaume-Uni.
Un scénario d’atterrissage violent pourrait se concrétiser à la suite d’une hausse soudaine des coûts d’emprunt débouchant sur une situation de surendettement. Au fur et à mesure que la dette s’accumule, les taux d’intérêt risqueraient d’augmenter rapidement, et les marchés pourraient se montrer plus sensibles à des nouvelles de nature à remettre en doute la viabilité de la dette. Il se pourrait que les États aient recours à certaines formes de répression financière, par exemple en encourageant les banques ou institutions des pays concernés à absorber un surcroît de dette publique, mais de telles mesures ont leurs limites. Une inflation inattendue pourrait provisoirement atténuer les pressions budgétaires, mais une inflation durablement élevée finirait par faire augmenter les taux d’intérêt nominaux.
Espérons que les décideurs sauront reconnaître ces risques et agir suffisamment tôt pour empêcher un tel scénario.