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De nombreux pays avancés très endettés vont au-devant de sombres perspectives budgétaires. Si les politiques actuelles sont maintenues, les ratios de dette publique de pays comme la Belgique, les États-Unis, la France et le Royaume-Uni seront amenés à se détériorer au cours des 20 prochaines années. Ils sont encore en mesure d’emprunter, mais dans certaines limites.
Jusqu’à présent, les marchés financiers se sont montrés indulgents. Cependant, de récentes secousses donnent à penser qu’ils pourraient se montrer plus sensibles à de mauvaises nouvelles sur les fronts budgétaire et économique. Les investisseurs pourraient exiger des taux d’intérêt plus élevés, y compris aux pays dotés de marchés obligataires très liquides, ce qui compliquerait considérablement la tâche du désendettement.
La croissance de la productivité permise par l’IA est susceptible de freiner la hausse des ratios d’endettement et de réduire l’ampleur des ajustements nécessaires. Néanmoins, on ne sait pas quand cet effet se fera sentir, ni dans quelles proportions. De plus, le vieillissement de la population et l’affaiblissement de la croissance provoqué par la fragmentation des échanges commerciaux et l’incertitude politique ont l’effet opposé.
Quelles mesures seront nécessaires pour stabiliser les ratios de dette publique ? Dans une récente publication, rédigée avec Gonzalo Huertas et Lennard Welslau, nous avons évalué les ajustements budgétaires qui s’imposent aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans les pays de l’Union européenne (UE). En nous appuyant sur des prévisions de croissance officielles, des projections de taux d’intérêt, de taux de change et d’inflation, fondées sur des données de marché et des simulations de chocs, nous avons établi des distributions probabilistes pour les futurs ratios d’endettement dans différents scénarios relatifs au solde primaire, lequel exclut les paiements d’intérêts de la dette.
Nous avons envisagé un horizon de 20 ans à partir de 2024 et l’avons divisé en deux périodes. Au cours de la première période, d’une durée de sept ans, les États relèvent le solde primaire à un niveau qui permet la viabilité de la dette. Au cours de la seconde période, qui s’étend sur 13 années, les États maintiennent le solde primaire à un niveau constant, exception faite des hausses de dépenses liées au vieillissement de la population. Notre but était d’assurer, à une probabilité de 70 %, que l’ajustement budgétaire effectué dans la première période soit suffisant pour stabiliser le ratio d’endettement au cours des cinq dernières années de l’horizon temporel de 20 ans.
L’aspect positif est que dans bien des cas, le niveau du solde primaire requis à long terme ne paraît pas excessivement élevé. Il s’élève ainsi à 1,3 % du PIB pour la France et les États-Unis, 1,8 % pour la Belgique et le Royaume-Uni, et 2,5 % pour l’Italie. L’aspect négatif, c’est qu’au vu de l’ampleur des déficits de 2024, il est vraisemblable que des rééquilibrages considérables deviendront nécessaires. Une grosse dizaine de pays devront procéder à des ajustements à hauteur de plus de 3 % du PIB ; cinq d’entre eux (les États-Unis, la France, la Pologne, la Roumanie et la Slovaquie) devront consentir un rééquilibrage à hauteur de 5 % par rapport à 2024.
Théoriquement, la quasi-totalité des pays de l’UE prévoit des ajustements pour stabiliser le ratio d’endettement. Cependant, plusieurs d’entre eux se fondent sur des hypothèses macroéconomiques plus optimistes que celles qui découlent de la méthodologie commune de l’UE. Les projections allemandes, par exemple, supposent une inflation et une croissance plus élevées que ce que prévoient les spécialistes. Si la croissance et l’inflation s’avèrent plus faibles que ne l’a prévu l’Allemagne, son déficit et sa dette seront beaucoup plus élevés.
En outre, les projections de la Commission européenne et du FMI donnent à penser qu’il est peu probable que les pays qui doivent procéder aux rééquilibrages les plus importants prennent effectivement les mesures nécessaires à la stabilisation de leurs niveaux d’endettement, ce qui vient renforcer les doutes quant à la vraisemblance de tels ajustements.
S’il est peu probable que les États-Unis et d’autres pays avancés procèdent à moyen terme aux rééquilibrages budgétaires nécessaires à la stabilisation de leur dette, il est possible qu’ils tentent de le faire plus tard. Pour évaluer la vraisemblance de cette hypothèse, nous nous sommes penchés sur plusieurs précédents historiques, afin de déterminer s’il était souvent arrivé que les pays atteignent le niveau de solde primaire souhaité, quelle était la plus longue période au cours de laquelle ils l’avaient maintenu et s’il était fréquent qu’ils procèdent aux ajustements nécessaires dans les sept ans.
Nos résultats montrent qu’il est rare que des pays avancés très endettés aient atteint les niveaux de soldes primaires nécessaires pour stabiliser leur endettement, et donc qu’ils aient réussi à effectuer les ajustements considérables qui s’imposaient du fait de leurs positions budgétaires initiales. Par exemple, la France aurait besoin d’un excédent primaire de 1,3 % du PIB pour stabiliser sa dette publique, ce qui ne s’est produit que six fois en 50 ans. Il ne faut pas en conclure que de tels rééquilibrages sont impossibles ; cependant, l’expérience passée nous enseigne que ces derniers seront difficiles à atteindre, et que cela prendra sans doute plus longtemps que les sept ans envisagés par les règles budgétaires de l’UE.
Les décideurs de ces pays peuvent trouver des raisons d’espérer en se rappelant la transformation effectuée par les pays qui étaient autrefois considérés comme les maillons faibles de la zone euro. En 2024, la Grèce enregistrait un solde primaire de 4,0 %, corrigé des variations conjoncturelles, soit bien au-dessus du niveau nécessaire pour stabiliser la dette. Le Portugal n’aurait besoin que d’un léger ajustement de 0,5 % du PIB. L’Irlande doit procéder à un modeste rééquilibrage de 1,9 %, sachant qu’à 39 % du PIB, son ratio d’endettement est exceptionnellement faible, bien plus bas que les 122 % des États-Unis et les 101 % du Royaume-Uni.
Comment se fait-il que les pays ayant traversé de graves crises budgétaires il y a 15 ans soient devenus des parangons de discipline ? Après la crise financière mondiale de 2008, les marchés financiers les ont poussés au bord de l’effondrement, ce qui les a forcés à accepter les programmes de prêts de l’UE et du FMI. Malgré leurs défauts, ces programmes d’assainissement budgétaire et de réformes structurelles ont joué un rôle essentiel pour remettre les économies de ces pays sur les rails d’une croissance durable. Les ajustements consentis ont été douloureux et, dans le cas de la Grèce, de très longue haleine, mais ont fini par payer.
Les résultats parlent d’eux-mêmes : ces trois pays ont affiché des taux de croissance annuelle moyens situés entre 3,1 % et 4,2 % entre 2022 et 2025, plus que les 2,6 % atteints par les États-Unis.
L’enseignement que l’on peut en tirer est que la discipline budgétaire et les réformes structurelles, couplées à une restructuration de la dette publique et privée lorsque celle-ci n’est plus viable, finissent par porter leurs fruits. Fait peu surprenant, ces restructurations n’ont pas découlé d’une dynamique politique interne, mais d’une contrainte exercée de l’extérieur par les marchés financiers.
La question qui se pose est de savoir comment les pays vont procéder aux ajustements cette fois-ci. Nous entrevoyons plusieurs possibilités.
La meilleure solution consisterait à associer des réformes porteuses de croissance — notamment en appliquant le programme du rapport Draghi pour le marché unique au sein de l’UE — à des modifications profondes des systèmes de retraite et de sécurité sociale. Une refonte de la fiscalité visant à augmenter les recettes sans étrangler la croissance serait également justifiée, en particulier aux États-Unis, le seul pays de l’Organisation de coopération et de développement économiques à ne pas prélever de taxe sur la valeur ajoutée.
Malheureusement, cette solution est aussi la plus politiquement difficile. Une trajectoire plus vraisemblable de rééquilibrage des finances publiques verrait les dirigeants nationaux accorder la priorité à la discipline budgétaire, mais pas forcément à des réformes en profondeur. L’Italie en est un exemple. Après avoir frôlé la catastrophe au début des années 2010, les gouvernants italiens de tous bords politiques ont assez largement maîtrisé les budgets. À 135 % du PIB, le ratio d’endettement de l’Italie est toujours élevé, mais son solde primaire corrigé des variations conjoncturelles, à 0,3 % du PIB, paraît bien plus sain que ceux de la Belgique, de la France ou du Royaume-Uni.
Un scénario d’atterrissage violent pourrait se concrétiser à la suite d’une hausse soudaine des coûts d’emprunt débouchant sur une situation de surendettement. Au fur et à mesure que la dette s’accumule, les taux d’intérêt risqueraient d’augmenter rapidement, et les marchés pourraient se montrer plus sensibles à des nouvelles de nature à remettre en doute la viabilité de la dette. Il se pourrait que les États aient recours à certaines formes de répression financière, par exemple en encourageant les banques ou institutions des pays concernés à absorber un surcroît de dette publique, mais de telles mesures ont leurs limites. Une inflation inattendue pourrait provisoirement atténuer les pressions budgétaires, mais une inflation durablement élevée finirait par faire augmenter les taux d’intérêt nominaux.
Espérons que les décideurs sauront reconnaître ces risques et agir suffisamment tôt pour empêcher un tel scénario.
JEROMIN ZETTELMEYER est directeur du groupe de réflexion économique européen Bruegel.
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