Photo : Chad Hagen
Les pays avancés sont aux prises avec un mélange pernicieux d’inflation tenace, et de dette publique élevée et en constante augmentation. Le remède que préconisent les manuels d’économie pour surmonter cette double difficulté consiste à associer politique monétaire et politique budgétaire : les banques centrales doivent agir résolument pour faire baisser l’inflation, tandis qu’un rééquilibrage réaliste des finances publiques doit permettre de stabiliser la dette. Cependant, la fragmentation géopolitique actuelle augure d’un monde où la multiplication des risques de perturbation de l’offre laisse présager des tensions stagflationnistes, et où les pressions qui pèsent sur la politique budgétaire aggravent les déséquilibres existants. Le nouvel état d’équilibre mondial n’est pas encore atteint, mais pour assurer la viabilité des finances publiques et la stabilité macroéconomique au cours d’une transition difficile, il faudra que les décideurs des pays avancés et des pays émergents tolèrent, ne serait-ce que pendant un certain temps, une inflation légèrement plus élevée qu’ils ne le souhaiteraient.
Au lendemain de la crise financière mondiale, il a fallu combiner les politiques budgétaire et monétaire pour empêcher que la récession soit plus sévère et plus longue. Deux conditions ont dû être réunies pour y parvenir. Premièrement, les deux politiques allaient dans le même sens : stimuler la demande globale sans déstabiliser les perspectives budgétaires, tout en contrant les pressions déflationnistes. Deuxièmement, les relations internationales portaient encore l’empreinte de la coopération d’après-guerre incarnée par les accords de Bretton Woods. Cela pourrait ne plus être le cas (Corsetti, 2025). L’association des politiques monétaire et budgétaire ne fonctionne plus aussi bien qu’auparavant, étant donné la fréquence et l’ampleur des perturbations actuelles de l’offre. Or, ces dernières sont engendrées, ou amplifiées, par des décisions de politique économique qui aggravent le morcellement du commerce international et les déséquilibres géopolitiques, et remettent en question l’ordre économique et monétaire mondial d’après-guerre.
Dans un tel environnement, la coordination entre politiques monétaire et budgétaire est susceptible d’affaiblir l’indépendance de la banque centrale, et donc de menacer la stabilité macroéconomique. Pour contrer ce risque, la stabilité géopolitique doit être assurée par un surcroît de coopération internationale, une large adhésion à des normes juridiques communément admises, et le bon fonctionnement des institutions internationales. Outre la maîtrise des fluctuations de l’inflation, un cadre intégré de politique économique, à même de juguler les perturbations causées par la fragmentation économique et la montée des tensions géopolitiques, doit constituer le socle de la viabilité des finances publiques. En l’absence d’un tel filet de sécurité, lorsque les tensions géopolitiques se ravivent, les perturbations et les chocs sur l’offre mettent les politiques budgétaire et monétaire en conflit l’une avec l’autre.
Pourquoi doit-on s’attendre à ce que l’inflation joue un rôle important dans la viabilité des finances publiques ? En théorie, tous les modèles économiques prennent en compte la coordination des politiques monétaire et budgétaire, ne serait-ce qu’implicitement. La raison est simple : lorsqu’une banque centrale durcit sa politique monétaire pour réduire l’inflation, les taux d’intérêt réels augmentent et la croissance ralentit. Cela creuse le déficit primaire (le déficit hors paiements d’intérêts de la dette) et alourdit le réel fardeau de l’endettement. À moins que les pouvoirs publics baissent les dépenses ou augmentent les impôts pour équilibrer le budget, la hausse des rendements des obligations d’État enrichira les ménages, et alimentera donc la demande globale. L’inflation augmentera alors jusqu’à ce que la valeur réelle de l’encours nominal de la dette s’aligne sur les anticipations de hausses d’impôts et de baisses de dépenses. Par conséquent, corriger le déséquilibre sans assainir les finances publiques s’oppose de manière frontale à l’objectif de maîtrise de l’inflation par la banque centrale. Si celle-ci s’attache à assurer la stabilité des prix en l’absence de cadre budgétaire crédible, une spirale inflationniste incontrôlée est susceptible de se déclencher : un durcissement prononcé de l’orientation de la politique monétaire renchérit le service de la dette, ce qui accroît les pressions inflationnistes, avec à la clef la poursuite de ce durcissement et l’aggravation des déséquilibres budgétaires (Bianchi et Melosi, 2019).
Réussir à juguler l’inflation par la contraction monétaire n’est possible que si l’État s’emploie résolument à ajuster les excédents primaires : c’est ce que l’on appelle le soutien budgétaire. Mais ce n’est pas tout. Un élément essentiel et souvent négligé a trait au fait que, par le passé, le bon fonctionnement de la coordination des politiques monétaire et budgétaire a reposé sur un environnement géopolitique relativement stable et un ordre international dont les règles étaient respectées par le plus grand nombre.
Les universitaires et les décideurs sont de plus en plus conscients que les déséquilibres budgétaires sont généralement résolus par un mélange d’ajustements budgétaires et de poussées d’inflation inattendues. Bianchi, Faccini et Melosi (2023) ont montré que la politique économique des États-Unis s’était longtemps appuyée sur la coordination des autorités monétaires et budgétaires pour stabiliser la dette publique et l’inflation, quoiqu’à des degrés divers. Dans les années 70, cette coordination s’est heurtée à des perturbations sur les marchés pétroliers, ce qui a déclenché une période de forte inflation. Pourtant, durant les décennies suivantes et jusqu’aux années 2010, au cours desquelles l’inflation était inférieure aux taux visés, la coordination des politiques monétaire et budgétaire a permis de contrebalancer des forces déflationnistes persistantes sans provoquer un désancrage des anticipations d’inflation. La mondialisation et la coopération internationale ont contribué à la stabilité géopolitique qui a assuré le succès de la coordination des politiques monétaire et budgétaire. Après la pandémie, néanmoins, la coordination sans précédent des politiques monétaire et budgétaire au service de la reprise économique a contribué à une inflation élevée et tenace, parce qu’elle s’est produite sur fond de perturbations des chaînes d’approvisionnement mondiales et d’invasion de l’Ukraine par la Russie.
Comme l’ont montré Smets et Wouters (2024), les perturbations de l’offre compliquent la coordination des politiques monétaire et budgétaire : le soutien budgétaire s’affaiblit davantage en réaction à des chocs d’offre qu’à des chocs de demande. Cette asymétrie permet d’expliquer pourquoi la coordination des politiques monétaire et budgétaire a tendance à donner de meilleurs résultats lors d’épisodes d’expansion alimentés par la demande et accompagnés de conditions d’offre favorables (comme dans les années 2010) que lorsque d’importants déséquilibres budgétaires coïncident avec des chocs d’offre persistants. Dans le premier cas de figure, une inflation modérée d’origine budgétaire peut protéger l’économie contre des pressions déflationnistes sans nuire à l’objectif d’inflation, même lorsque les taux d’intérêt restent nuls. Dans le second cas de figure, en revanche, les banques centrales se trouvent face à un dilemme. Faut-il qu’elles restreignent l’orientation de leur politique pour conjurer les risques pour la stabilité des prix, quitte à entraîner une récession plus sévère et une détérioration de la position budgétaire ? Ou bien leur faut-il s’accommoder des conséquences inflationnistes des perturbations de l’offre pour atténuer la récession et alléger le fardeau qui pèse sur les finances publiques, quitte à abandonner la stabilité des prix ?
De nos jours, les tensions géopolitiques, la hausse des dépenses de défense, le morcellement du commerce international et l’affaiblissement des perspectives de croissance érodent les positions budgétaires dans l’ensemble des pays avancés, sans parler du vieillissement de la population, de la faible croissance de la productivité et de la surexposition aux risques climatiques et géopolitiques. Dans un tel environnement, le soutien budgétaire est intrinsèquement plus faible, ce qui accroît le risque de pressions inflationnistes élevées et persistantes. Étant donné que l’endettement est déjà élevé, l’ajustement budgétaire doit être progressif, et il est vraisemblable que pour qu’un tel ajustement soit viable, il faille tolérer, par pragmatisme, un certain niveau d’inflation maîtrisée. Le recours à une telle « inflation budgétaire » peut fonctionner lorsque celle-ci est modérée et provisoire, et à condition qu’elle n’entraîne pas une perte de crédibilité des autorités monétaires dans leur lutte contre l’inflation, ce qui se révélerait néfaste et, en dernière analyse, contre-productif.
Si les obligations d’État ne sont pas indexées sur l’inflation, la banque centrale peut lisser ou reporter les ajustements de prix. Cela se justifie par l’éventualité de corrections budgétaires considérables à l’avenir et par le fait que les marchés réexaminent en permanence les perspectives budgétaires. Par exemple, il est possible que les marchés anticipent que de forts gains de productivité permis par l’IA fassent suffisamment augmenter la croissance pour que le poids de la dette diminue en présence de taux d’imposition plus faibles. Dans ce cas, le lissage des ajustements de prix revient à parier sur la stabilité des prix et des finances publiques : la banque centrale gagne du temps, en maintenant l’inflation à un niveau relativement stable par rapport à la hausse de l’endettement, dans l’espoir qu’il ne sera pas nécessaire de la faire considérablement augmenter à l’avenir pour le cas où la croissance n’augmenterait pas (Corsetti et Maćkowiak, 2024). Pour réussir, les autorités doivent communiquer de manière efficace : elles doivent convaincre qu’elles sont capables de stabiliser la dette publique (par des réformes et des politiques de nature à limiter les perturbations du côté de l’offre) tout en obtenant des gains de productivité plausibles et généralisés.
Comment cet ajustement durable est-il susceptible de se manifester dans le monde ? Les précédents historiques donnent à penser que des pays comme les États-Unis et le Royaume-Uni disposent de mécanismes de stabilisation de la dette, en partie par l’inflation. Cela s’explique en bonne partie par un mélange de règles explicites et d’orientations tacites qui structurent l’équilibre des pouvoirs au niveau institutionnel. Dans la zone euro, en revanche, en l’absence d’une véritable fédéralisation du budget et de l’emprunt, l’équilibre institutionnel est plus complexe.
Les facteurs de stabilisation peuvent trouver leur origine dans l’anticipation de gains de productivité permis par les nouvelles technologies et l’amélioration de la dépense publique : ces deux éléments pourraient stimuler la croissance et renforcer la viabilité des finances publiques à long terme. La situation n’est plus du tout la même que lors de la phase de mondialisation : désormais, les États doivent à la fois accroître leurs dépenses militaires et investir dans la recherche–développement et l’innovation ; cependant, certains types d’investissement dans la défense peuvent susciter des anticipations d’innovations propices à la croissance économique.
Néanmoins, quand la dette publique atteint des niveaux élevés, une coordination non conventionnelle entre les politiques monétaire et budgétaire n’est pas une garantie de réussite. En réaction aux perturbations causées par la fragmentation géopolitique et le démantèlement des réseaux économiques, les États pourraient céder à la tentation d’accroître leurs recettes en imposant les échanges commerciaux et en pratiquant la répression financière (par un durcissement de la réglementation et des contrôles des capitaux) dans l’espoir de faire baisser les coûts d’emprunt. De telles mesures viendraient raviver les tensions commerciales et rendraient probablement les économies plus vulnérables face à des chocs de stagflation, ce qui alimenterait un cercle vicieux dans lequel ces choix de politique intérieure et l’absence de coordination au niveau international viendraient se renforcer mutuellement. Une coordination non conventionnelle plus large, qui intégrerait un ensemble étendu de politiques intérieures et internationales, conjurerait ce risque en contribuant à maintenir l’économie mondiale sur la trajectoire d’un ajustement budgétaire viable.
Les pays émergents connaissent des difficultés particulières, dans la mesure où les évolutions géopolitiques envoient des ondes de choc par l’intermédiaire des marchés financiers et des biens et services. L’ampleur et la géographie des déséquilibres mondiaux pourraient s’en trouver modifiées, ainsi que les coûts et les avantages de politiques axées sur les exportations, la libéralisation des comptes de capitaux et des régimes de change peu flexibles. De nombreux États auront à défendre la crédibilité durement acquise des politiques qui leur ont permis de développer d’importants marchés des titres de créance libellés en monnaie nationale. Si cette situation accroît la contribution potentielle d’une inflation maîtrisée à la résorption des déséquilibres budgétaires, elle augmente aussi la tentation pour les autorités de réagir aux chocs en favorisant de manière inattendue de fortes poussées d’inflation, au risque de remettre en cause les progrès obtenus précédemment.
L’existence de profonds déséquilibres budgétaires et d’évolutions démographiques et géopolitiques défavorables nécessite une coordination plus étroite entre les autorités monétaires et budgétaires. Une collaboration renforcée n’est pas forcément néfaste et pourrait permettre, au contraire, d’accroître la crédibilité des initiatives de stabilisation des finances publiques, à condition de respecter un subtil équilibre. Au sein des pays avancés et des pays émergents, les États sont susceptibles de surestimer la possibilité de recourir à une inflation budgétaire raisonnable, de sous-estimer les vertus d’un régime crédible de ciblage de l’inflation, et d’exagérer les avantages d’un manque de coopération dans les relations économiques internationales. Si les pays avancés avaient été en mesure de neutraliser les forces géopolitiques à l’œuvre à l’époque des chocs pétroliers, au premier rang desquelles l’influence de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole sur les cours du brut, on peut penser que l’inflation de la fin des années 60 et des années 70 aurait été moins sévère. Au milieu des années 60, comme aujourd’hui, les déséquilibres budgétaires étaient déjà élevés, et l’incapacité des États à résoudre les différends avec les principaux pays producteurs de pétrole a rendu possible l’un des pires épisodes inflationnistes de l’histoire.
La conjonction d’un niveau de dette publique élevé parmi les pays avancés et de la recomposition géopolitique actuelle rappelle de mauvais souvenirs. Elle nous rappelle aussi que la stabilité macroéconomique est, avant toute chose, un bien public mondial.
GIANCARLO CORSETTI est titulaire de la chaire Pierre Werner et professeur d’économie à l’Institut universitaire européen.
LEONARDO MELOSI est professeur d’économie à l’Institut universitaire européen et chercheur au Centre for Economic Policy Research.
Bianchi, F., R. Faccini, and L. Melosi. 2023. “A Fiscal Theory of Persistent Inflation.” Quarterly Journal of Economics 138 (4): 2127–79.
Bianchi, F., and L. Melosi. 2019. “The Dire Effects of the Lack of Monetary and Fiscal Coordination.” Journal of Monetary Economics 104: 1–22.
Corsetti, G. 2025. “The Twilight of Bretton Woods.” Project Syndicate Longer Read, May 9.
Corsetti, G., and B. Maćkowiak. 2024. “Gambling to Preserve Price (and Fiscal) Stability.” IMF Economic Review 72 (1): 32–57.
Smets, F., and R. Wouters. 2024. “Fiscal Backing, Inflation and US Business Cycles.” CEPR Discussion Paper 19791. Centre for Economic Policy Research, London.
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