Une inflation maîtrisée
De nos jours, les tensions géopolitiques, la hausse des dépenses de défense, le morcellement du commerce international et l’affaiblissement des perspectives de croissance érodent les positions budgétaires dans l’ensemble des pays avancés, sans parler du vieillissement de la population, de la faible croissance de la productivité et de la surexposition aux risques climatiques et géopolitiques. Dans un tel environnement, le soutien budgétaire est intrinsèquement plus faible, ce qui accroît le risque de pressions inflationnistes élevées et persistantes. Étant donné que l’endettement est déjà élevé, l’ajustement budgétaire doit être progressif, et il est vraisemblable que pour qu’un tel ajustement soit viable, il faille tolérer, par pragmatisme, un certain niveau d’inflation maîtrisée. Le recours à une telle « inflation budgétaire » peut fonctionner lorsque celle-ci est modérée et provisoire, et à condition qu’elle n’entraîne pas une perte de crédibilité des autorités monétaires dans leur lutte contre l’inflation, ce qui se révélerait néfaste et, en dernière analyse, contre-productif.
Si les obligations d’État ne sont pas indexées sur l’inflation, la banque centrale peut lisser ou reporter les ajustements de prix. Cela se justifie par l’éventualité de corrections budgétaires considérables à l’avenir et par le fait que les marchés réexaminent en permanence les perspectives budgétaires. Par exemple, il est possible que les marchés anticipent que de forts gains de productivité permis par l’IA fassent suffisamment augmenter la croissance pour que le poids de la dette diminue en présence de taux d’imposition plus faibles. Dans ce cas, le lissage des ajustements de prix revient à parier sur la stabilité des prix et des finances publiques : la banque centrale gagne du temps, en maintenant l’inflation à un niveau relativement stable par rapport à la hausse de l’endettement, dans l’espoir qu’il ne sera pas nécessaire de la faire considérablement augmenter à l’avenir pour le cas où la croissance n’augmenterait pas (Corsetti et Maćkowiak, 2024). Pour réussir, les autorités doivent communiquer de manière efficace : elles doivent convaincre qu’elles sont capables de stabiliser la dette publique (par des réformes et des politiques de nature à limiter les perturbations du côté de l’offre) tout en obtenant des gains de productivité plausibles et généralisés.
Une approche plus large
Comment cet ajustement durable est-il susceptible de se manifester dans le monde ? Les précédents historiques donnent à penser que des pays comme les États-Unis et le Royaume-Uni disposent de mécanismes de stabilisation de la dette, en partie par l’inflation. Cela s’explique en bonne partie par un mélange de règles explicites et d’orientations tacites qui structurent l’équilibre des pouvoirs au niveau institutionnel. Dans la zone euro, en revanche, en l’absence d’une véritable fédéralisation du budget et de l’emprunt, l’équilibre institutionnel est plus complexe.
Les facteurs de stabilisation peuvent trouver leur origine dans l’anticipation de gains de productivité permis par les nouvelles technologies et l’amélioration de la dépense publique : ces deux éléments pourraient stimuler la croissance et renforcer la viabilité des finances publiques à long terme. La situation n’est plus du tout la même que lors de la phase de mondialisation : désormais, les États doivent à la fois accroître leurs dépenses militaires et investir dans la recherche–développement et l’innovation ; cependant, certains types d’investissement dans la défense peuvent susciter des anticipations d’innovations propices à la croissance économique.
Néanmoins, quand la dette publique atteint des niveaux élevés, une coordination non conventionnelle entre les politiques monétaire et budgétaire n’est pas une garantie de réussite. En réaction aux perturbations causées par la fragmentation géopolitique et le démantèlement des réseaux économiques, les États pourraient céder à la tentation d’accroître leurs recettes en imposant les échanges commerciaux et en pratiquant la répression financière (par un durcissement de la réglementation et des contrôles des capitaux) dans l’espoir de faire baisser les coûts d’emprunt. De telles mesures viendraient raviver les tensions commerciales et rendraient probablement les économies plus vulnérables face à des chocs de stagflation, ce qui alimenterait un cercle vicieux dans lequel ces choix de politique intérieure et l’absence de coordination au niveau international viendraient se renforcer mutuellement. Une coordination non conventionnelle plus large, qui intégrerait un ensemble étendu de politiques intérieures et internationales, conjurerait ce risque en contribuant à maintenir l’économie mondiale sur la trajectoire d’un ajustement budgétaire viable.
Les pays émergents connaissent des difficultés particulières, dans la mesure où les évolutions géopolitiques envoient des ondes de choc par l’intermédiaire des marchés financiers et des biens et services. L’ampleur et la géographie des déséquilibres mondiaux pourraient s’en trouver modifiées, ainsi que les coûts et les avantages de politiques axées sur les exportations, la libéralisation des comptes de capitaux et des régimes de change peu flexibles. De nombreux États auront à défendre la crédibilité durement acquise des politiques qui leur ont permis de développer d’importants marchés des titres de créance libellés en monnaie nationale. Si cette situation accroît la contribution potentielle d’une inflation maîtrisée à la résorption des déséquilibres budgétaires, elle augmente aussi la tentation pour les autorités de réagir aux chocs en favorisant de manière inattendue de fortes poussées d’inflation, au risque de remettre en cause les progrès obtenus précédemment.
Bien public mondial
L’existence de profonds déséquilibres budgétaires et d’évolutions démographiques et géopolitiques défavorables nécessite une coordination plus étroite entre les autorités monétaires et budgétaires. Une collaboration renforcée n’est pas forcément néfaste et pourrait permettre, au contraire, d’accroître la crédibilité des initiatives de stabilisation des finances publiques, à condition de respecter un subtil équilibre. Au sein des pays avancés et des pays émergents, les États sont susceptibles de surestimer la possibilité de recourir à une inflation budgétaire raisonnable, de sous-estimer les vertus d’un régime crédible de ciblage de l’inflation, et d’exagérer les avantages d’un manque de coopération dans les relations économiques internationales. Si les pays avancés avaient été en mesure de neutraliser les forces géopolitiques à l’œuvre à l’époque des chocs pétroliers, au premier rang desquelles l’influence de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole sur les cours du brut, on peut penser que l’inflation de la fin des années 60 et des années 70 aurait été moins sévère. Au milieu des années 60, comme aujourd’hui, les déséquilibres budgétaires étaient déjà élevés, et l’incapacité des États à résoudre les différends avec les principaux pays producteurs de pétrole a rendu possible l’un des pires épisodes inflationnistes de l’histoire.
La conjonction d’un niveau de dette publique élevé parmi les pays avancés et de la recomposition géopolitique actuelle rappelle de mauvais souvenirs. Elle nous rappelle aussi que la stabilité macroéconomique est, avant toute chose, un bien public mondial.