ИЗОБРАЖЕНИЕ: ART by PETE REYNOLDS
После десятилетий затишья инфляция возвращается; для борьбы с ней центральные банки должны изменить свой подход
МАРКУС К. БРУННЕРМАЙЕР ― профессор экономики Принстонского университета, стипендиат Фонда Эварда С. Стэнфорда.
Мнения, выраженные в статьях и других материалах, принадлежат авторам и не обязательно отражают политику МВФ.
Монетарная теория в экономике представлена различными направлениями научной мысли, а не единой унифицированной моделью. Каждое из этих направлений выделяет различные факторы, определяющие динамику инфляции, и рекомендует различные ответные меры экономической политики. В разные времена возникали разные задачи, и каждая из них требовала своего собственного подхода с точки зрения экономической политики.
Теперь в связи с новой волной инфляции требуется еще раз изменить акцент в денежно-кредитной политике. Преобладающая концептуальная основа, которой центральные банки придерживались после глобального финансового кризиса, начавшегося в 2008 году, не уделяет особого внимания наиболее острым надвигающимся проблемам и не позволяет смягчить их потенциальные тяжелые последствия в этих новых условиях.
После длительного периода низких процентных ставок и низкой инфляции мировая экономика вступает в фазу, характеризующуюся высокой инфляцией и высоким уровнем как государственного, так и частного долга. Пятнадцать лет назад центральные банки увидели острую необходимость включить опасения по поводу финансовой стабильности и дефляции в свои традиционные модели экономики и разработали нетрадиционные инструменты для решения обеих проблем.
Хотя финансовая стабильность по-прежнему вызывает обеспокоенность, имеются существенные различия между текущими условиями и теми, которые сложились после глобального финансового кризиса.
Денежно-кредитная политика требует модифицированного подхода, который устойчив к внезапным и неожиданным изменениям в макроэкономическом сценарии. Меры, которые оказываются эффективными в одной макроэкономической среде, могут иметь непредвиденные последствия, когда условия внезапно меняются. В этой статье будет рассмотрено, с какими основными проблемами столкнутся центральные банки, какие монетарные теории окажутся в центре внимания и каким образом центральные банки могут избежать самонадеянности и применения тактики былых битв.
Взаимодействие денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики
Представляется, что центральные банки выступают в качестве режиссеров современной экономики, устанавливая процентные ставки с целью стабилизировать инфляцию и часто также достичь полной занятости (в развитых странах). Существенным краеугольным камнем этого подхода, который можно назвать монетарным доминированием, является независимость центрального банка. Центральный банк обладает независимостью де-юре, если он юридически наделен высшими полномочиями устанавливать процентные ставки без вмешательства со стороны правительства. Однако независимость де-факто также важна: при установлении процентных ставок центральному банку не следует беспокоиться о том, увеличат ли более высокие ставки задолженность органов государственного управления или риск дефолта. В действительности, поскольку центральный банк повышает процентные ставки, а правительство вынуждено увеличивать выплаты по долговым инструментам, предполагается, что официальные органы сократят расходы, тем самым охлаждая экономику и снижая инфляционное давление. Способность центральных банков определять денежно-кредитную политику и контролировать экономику в более напряженные времена держится на независимости.
Низкие процентные ставки и менее экстремальные уровни государственного долга, которые преобладали после глобального кризиса, позволили центральным банкам игнорировать то, что тогда было относительно несущественным взаимодействием между денежно-кредитной и налогово-бюджетной политикой. Период после кризиса 2008 года был периодом монетарного доминирования, то есть центральные банки могли свободно устанавливать процентные ставки и преследовать свои цели независимо от налогово-бюджетной политики. Центральные банки предположили, что основная проблема заключается не в росте цен, а в возможности того, что слабый спрос приведет к серьезной дефляции. В итоге они сосредоточились в первую очередь на разработке нетрадиционных инструментов политики, позволяющих им обеспечивать дополнительное стимулирование. Центральные банки также прониклись уверенностью в реализации мер, которые одновременно удовлетворяли бы потребность в дальнейшем стимулировании и достижении социальных целей, таких как ускорение перехода к «зеленой» экономике или содействие экономической интеграции.
В период кризиса COVID-19 обстоятельства резко изменились. В большинстве развитых стран государственные расходы резко возросли. В США федеральное правительство оказывало массовую и высококонцентрированную поддержку в виде «стимулирующих выплат», направляемых непосредственно домашним хозяйствам. Европейские страны первоначально осуществляли несколько более скромные программы (в основном ориентированные на предотвращение увольнения работников), а также программы расходов для содействия переходу к «зеленой» и «цифровой» экономике. Бюджетная экспансия, по-видимому, была основным фактором инфляции в США, но также способствовала инфляции в Европе. Однако по мере роста расходов страны страдали от шоков предложения беспрецедентного масштаба, в основном в результате проблем, связанных с пандемией, таких как сбои в цепочках поставок. Это усилило инфляционное давление.
Пандемия показала, что сама по себе денежно-кредитная политика не всегда контролирует инфляцию. Налогово-бюджетная политика также играет важную роль. Еще более значимо то, что сопутствующее наращивание государственного долга повысило вероятность фискального доминирования, при котором дефицит государственного бюджета не реагирует на денежно-кредитную политику. В то время как после глобального финансового кризиса низкий уровень долга и необходимость стимулирования экономики позволили денежно-кредитным и налогово-бюджетным органам действовать в тандеме, перспектива фискального доминирования теперь угрожает столкнуть их друг с другом. Центральные банки хотели бы повысить процентные ставки, чтобы обуздать инфляцию, а органы государственного управления ненавидят увеличение процентных расходов. Они предпочли бы, чтобы центральные банки осуществляли сотрудничество посредством монетизации их долга, то есть покупки государственных ценных бумаг, которые не будут покупать частные инвесторы.
Центральные банки могут сохранить независимость только в том случае, если они дадут зарок не уступать каким-либо желаниям правительства монетизировать чрезмерный долг, что затем подтолкнет официальные органы к сокращению расходов или увеличению налогов, или и к тому, и другому — так называемой бюджетной консолидации.
Ключевой вопрос с точки зрения экономической политики заключается в том, чем определяется победитель в борьбе между фискальным и монетарным доминированием. Правовые гарантии независимости центрального банка сами по себе недостаточны для обеспечения монетарного доминирования: законодательные органы могут угрожать изменением законов, а международные договоры могут быть проигнорированы, что может привести к тому, что центральный банк воздержится от проведения своей предпочтительной политики. Для того чтобы способствовать монетарному доминированию, центральный банк должен сохранять высокий уровень капитализации: если ему часто требуется рекапитализация от органов государственного управления, центральный банк выглядит слабым и рискует потерять общественную поддержку. Центральные банки с большими балансами, на которых находится много рисковых активов, и которые выплачивают проценты по резервам частным банкам, могут понести значительные убытки по мере роста процентных ставок. Эти убытки могут привести к усилению давления со стороны налогово-бюджетных органов, чтобы они воздерживались от повышения процентных ставок.
Самое главное, центральный банк должен сохранять на своей стороне общественное мнение, потому что общественность является основным источником его силы и независимости. Это означает, что центральному банку следует эффективно давать обоснование своих действий для сохранения общественной поддержки, особенно в условиях инфляции, вызванной мерами налогово-бюджетной политики. Центральный банк в итоге сохраняет свое доминирование, если он способен убедительно пообещать, что не будет оказывать правительству экстренную финансовую помощь путем монетизации государственного долга в случае дефолта.
Угроза финансового доминирования
Центральные банки сталкиваются с новыми трудностями во взаимодействии денежно-кредитной и финансовой стабильности. В настоящее время они функционируют в условиях повышенного уровня долга частного сектора, пониженных премий за риск по финансовым активам, искаженных ценовых сигналов и сильной зависимости частного сектора от ликвидности, которую центральный банк предоставляет в условиях кризиса. Ключевое различие между периодом после кризиса 2008 года и сегодняшней ситуацией заключается в чрезмерно высокой инфляции. Полтора десятилетия назад двойные цели центральных банков по стимулированию экономической активности и обеспечению финансовой стабильности с помощью нетрадиционных мер политики совпали. Теперь существуют четкие компромиссы между регулированием инфляции и обеспечением финансовой стабильности, потому что повышение процентных ставок для борьбы с инфляцией угрожает дестабилизацией финансовых рынков.
После глобального кризиса центральные банки столкнулись с двойной проблемой слабого спроса и финансовой нестабильности и обязались сделать «все возможное» для решения обеих проблем. Как только традиционные меры стимулирования процентных ставок были исчерпаны, они обратились к нетрадиционным программам количественного смягчения (КС), в рамках которых покупали большое количество рисковых активов у частного сектора в надежде, что итоговое сокращение спредов процентных ставок по кредитам подстегнет кредитование и экономическую активность в реальном секторе. Эти программы КС также позволили центральным банкам сыграть новую значимую роль маркет-мейкера последней инстанции, который покупает ценные бумаги, когда никто другой этого не делает.
Крупные покупки частных активов привели к росту балансов центральных банков, и это увеличение не было устранено после окончания кризиса, поскольку центральные банки опасались, что принятие оперативных мер в этом направлении обернется экономическом ущербом. Готовность сохранять значительные балансы привела к накоплению долга частного сектора, снижению спредов процентных ставок по кредитам, искажению ценовых сигналов и высоким ценам на жилье ввиду расширения ипотечного кредитования. Частный сектор попал в зависимость от ликвидности, предоставляемой центральными банками, и привык к условиям низких процентных ставок. Действительно, финансовые рынки стали ожидать, что центральные банки всегда будут вмешиваться, когда цены на активы будут опускаться слишком низко. Поскольку частный сектор стал настолько зависимым от центрального банка, сдерживающий эффект сокращения балансов центральных банков может оказаться значительно более заметным, чем стимулирование, которое обеспечило КС. Пока неясно, какие проблемы могут затронуть финансовый сектор, когда денежно-кредитные условия резко изменятся, но потенциальные убытки, с которыми столкнулись пенсионные фонды Соединенного Королевства в 2022 году, служат строгим предупреждением. Эти фонды использовали методы, которые при обнаружении могли серьезно исказить долгосрочные процентные ставки и спровоцировать более масштабный кризис. Банку Англии пришлось вмешаться и купить облигации Соединенного Королевства, чтобы предотвратить кризис повышения долгосрочных процентных ставок.
Теперь в условиях, которые вынуждают центральные банки повышать ставки для борьбы с инфляцией, их цели инфляционной стабильности и финансовой стабильности противоречат друг другу. Зависимость частного сектора, особенно рынков капитала, от ликвидности центрального банка привела к ситуации финансового доминирования, в которой денежно-кредитная политика ограничивается проблемами финансовой стабильности. В таких условиях ужесточение денежно-кредитной политики может нанести ущерб финансовому сектору и сделать экономику еще более уязвимой даже к небольшим потрясениям. Степень финансового доминирования зависит от достаточности уровня капитализации частных банков для того, чтобы выдержать убытки, а также упорядоченности процедур банкротства физических лиц. Эффективно работающие законы о несостоятельности оградили бы систему от вторичных эффектов банкротства отдельного учреждения и снизили вероятность того, что центральный банк будет вынужден оказывать ему экстренную финансовую помощь. Эти проблемы усложняют для центральных банков задачу снижения инфляции, не вызывая рецессии, и несколько подрывают их фактическую независимость.
Эти проблемы требуют переосмысления того, каким образом денежно-кредитная политика воздействует на финансовую стабильность. Крайне важно, чтобы центральные банки стремились плавно восстанавливать ценовые сигналы на частных рынках, на которых они осуществляли чрезмерные интервенции. Им также следует признать, что всегда существует компромисс между их целями стабильности цен и финансовой стабильности, даже если это противоречие становится очевидным только в долгосрочной перспективе. Увеличение балансов центральных банков приводит к финансовым искажениям и ограничивает их действия в будущем. Центральным банкам следует предвидеть эту проблему и внедрять более масштабный макропруденциальный надзор, то есть осуществлять регулирование, ориентируясь не только на устойчивость отдельных институтов, что было целью финансового регулирования в прошлые периоды, но и в целях обеспечения устойчивости финансовой системы в целом. Такое усиленное макропруденциальное регулирование должно делать особый упор на мониторинг выплат дивидендов и накопление риска на небанковских рынках капитала. Наконец, центральным банкам следует пересмотреть свою роль кредиторов и маркет-мейкеров последней инстанции и позаботиться о том, чтобы любые интервенции носили лишь временный характер. Центральным банкам следует сосредоточиться на предоставлении информации об основе политики, которая сглаживает состояние ликвидности, не приводя к постоянным покупкам активов.
Сегодня шквал шоков предложения и других шоков подталкивает инфляцию вверх и угрожает отвязать инфляционные ожидания от целевого показателя инфляции центрального банка или «якоря». После периода так называемой «Великой умеренности» 1980-х и 1990-х годов, когда динамика инфляции и экономического роста была благоприятной, инфляционные ожидания оставались стабильными во всех развитых странах. После мирового финансового кризиса были даже опасения снижения общего уровня цен (дефляции). Однако быстрый рост инфляции, который последовал за пандемией COVID-19, заставил центральные банки осознать, что время опасений по поводу дефляции прошло; вероятность того, что инфляция превысит целевые показатели центрального банка в среднесрочной перспективе, снова вызывает обеспокоенность.
Центральные банки переусердствовали в изучении уроков кризиса 2008 года, которые заставили их отказаться от традиционного подхода к инфляционным ожиданиям. С этим сдвигом в мышлении в значительной степени связаны первоначальные ошибочные заключения в отношении угрозы инфляции во время пандемии. Центральные банки считали само собой разумеющимся, что инфляция побеждена с 1980-х годов, это заставило их полагать, что инфляционные ожидания всегда будут оставаться хорошо зафиксированными. Исходя из этого предположения, центральные банки считали, что можно разогревать экономику, то есть допускать снижение безработицы ниже так называемого естественного (или неинфляционного) уровня, не подвергаясь значительному риску. Они также считали безопасным принятие долгосрочных обязательств в отношении мер политики (например, заявления о том, что они будут поддерживать процентные ставки на низком уровне в долгосрочной перспективе), поскольку представлялось, что эти обязательства вряд ли будут иметь долгосрочные инфляционные последствия. Однако такие обязательства могут негативно повлиять на ожидания, если в будущем центральные банки не смогут их выполнить. Кроме того, страх перед дефляцией заставил центральные банки принять подход к политике с опорой на данные, который намеренно задерживал любое ужесточение. С тем чтобы гарантировать, что объем производства не сократится раньше времени, центральные банки не повышают ставки, когда они ожидают повышения инфляции в будущем (например, потому что безработица ниже ее естественного уровня, как ожидается, приведет к перегреву экономики). Вместо этого, прежде чем принять меры, они дожидаются, пока инфляция материализуется.
Центральные банки также выбрали беспечный подход к преодолению шоков предложения. Экономические модели, обычно используемые центральными банками, часто подразумевают, что денежно-кредитная политика не должна полностью нейтрализовать инфляцию, вызванную шоками предложения, потому что такая инфляция носит лишь временный характер (заканчивается, когда предложение увеличивается), а политика процентных ставок предназначена для контроля совокупного спроса. Между тем стандартный аргумент заключается в том, что центральному банку следует сопоставлять выгоды от охлаждения временной инфляции с издержками от угнетения экономического роста. Однако неспособность реагировать на шоки предложения посредством принятия мер по сокращению спроса, может дестабилизировать фиксацию инфляционных ожиданий и помешать центральному банку достичь его целей в будущем. Парадоксально, но война в Украине укрепила фиксацию инфляционных ожиданий, потому что она дала центральным банкам возможность объяснить, почему инфляция так сильно выросла.
Концептуальная основа, принятая центральными банками после кризиса 2008 года, по-видимому, еще не ослабила фиксацию инфляционных ожиданий. Однако ожидание начала ослабления фиксации, чтобы начать менять основу, могло бы дорого обойтись. В последних данных по инфляционным ожиданиям уже появились предупреждающие сигналы. Потеря фиксации инфляционных ожиданий с сопутствующей ей потребительской и деловой неопределенностью будет препятствовать динамике как совокупного спроса, так и предложения. Это будет иметь важные последствия как для центральных банков (поскольку будет мешать их способности контролировать инфляцию), так и для экономической деятельности, потому что потребители и компании будут медлить с покупками и инвестированием.
Для решения этих проблем центральным банкам следует вернуться к курсу денежно-кредитной политики, при котором стабилизация инфляционных ожиданий является центральным приоритетом. Политику нельзя ужесточать только после того, как произошел рост инфляции. Вместо этого центральным банкам следует принимать меры, как только загораются предупреждающие сигналы. Центральные банки должны учитывать ожидания в отношении будущей инфляции как домашних хозяйств, так и финансовых рынков, поскольку эти ожидания формируют как условия совокупного спроса, так и цены на активы.
© 2026 International Monetary Fund. All rights reserved.
