Многое в современной инфляции остается до конца не понятым. Почему некоторые домохозяйства серьезно страдают от инфляции, в то время как другие почти не ощущают ее влияния и даже могут извлечь выгоды из этого? Как на борьбу с инфляцией влияют избыток сбережений и государственных платежей, обусловленных пандемией? Насколько существенную роль сыграли связанные с пандемией шоки со стороны предложения и вторжение России в Украину?
Меняющиеся цели денежно-кредитной политики еще больше осложняют наше понимание инфляции. На протяжении длительного времени основополагающей целью денежно-кредитной политики было снижение инфляции путем стабилизации совокупного спроса. Однако в последнее время центральные банки расширили свои цели, включив в них достижение финансовой стабильности, борьбу с климатическими и геополитическими рисками и обеспечение социальной сплоченности.
Макроэкономические модели играют ключевую роль, помогая разобраться в этой сложной картине. Они помогают разработчикам политики трактовать эмпирические наблюдения о состоянии экономики, предлагать различные варианты мер политики, влияющие на достижение целей и, в конечном счете, помогают в принятии стратегических решений. Количественные модели способны оценить преимущества разных воздействующих факторов и помогают взвесить компромиссы между конкурирующими между собой целями.
Вместе с тем традиционные модели не учитывают неравенство по доходам и богатству и основаны на допущении, согласно которому то, что считается благом для типичного потребителя, описанного в моделях, должно быть благом для экономики в целом.
Новый разработанный класс количественных моделей особенно пригоден для оказания помощи центральным банкам в новых условиях проведения денежно-кредитной политики, при которых на передний план выходят соображения, связанные с распределением доходов и богатства. Модели, известные как HANK, сочетают в себе модели с гетерогенными экономическими агентами (используемая макроэкономистами наиболее надежная модель изучения распределении доходов и богатства) и неокейнсианские модели (основополагающая модель для изучения денежно-кредитной политики и динамики совокупного спроса).
Модели HANK позволяют извлечь новые уроки о перераспределении и гетерогенных эффектах денежно-кредитной политики и пересмотреть традиционные цели центральных банков по снижению инфляции и стабилизации производства. Ниже представлены четыре обобщенных урока и некоторые предварительные рассуждения о том, как модели HANK могут помочь разобраться в нашей текущей обстановке высокой инфляции.
Урок 1. Прогнозирование косвенного воздействия на экономическую политику
Модели HANK показали нам, каким образом денежно-кредитная политика влияет на расходы на потребление домохозяйств — напрямую и косвенно. Прямые каналы — это те, которые можно напрямую связать с изменением краткосрочных процентных ставок. Например, решение потребителей о том, чтобы отложить покупки на фоне роста процентных ставок. Косвенные каналы возникают в результате влияния ключевой процентной ставки на другие процентные ставки (такие как долгосрочные процентные ставки по облигациям и по ипотеке), цены на активы (такие как жилье и акции) и дивиденды, зарплаты, государственные налоги и трансферты.
Относительный размер косвенных и прямых каналов преимущественно зависит от совокупной предельной склонности к потреблению (ПСП), которая показывает, какую часть прироста доходов домохозяйства направляют на расходы, а какую — на сбережения. В традиционных моделях, которые пытаются прогнозировать влияние денежно-кредитной политики на типичного потребителя, ПСП минимальна, и соответственно, косвенные каналы незначительны. Напротив, модели HANK задуманы так, чтобы они соответствовали эмпирическим наблюдениям о потребительском и сберегательном поведении. В них совокупная ПСП примерно в 10 раз выше и, таким образом, в трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики доминирующую роль играют разные косвенные эффекты.
Что это означает для денежно-кредитной политики? Если смотреть через призму более старых моделей, то все, что нужно знать руководителям центральных банков, чтобы спрогнозировать ответную реакцию со стороны совокупного спроса, — это оценка одного параметра, то есть готовность потребителя отложить покупки в условиях роста процентных ставок («межвременная эластичность замещения»). Однако при использовании моделей HANK центральным банкам необходима более точная информация о домохозяйствах в экономике. Им нужна точная картина распределения ПСП, источников доходов и компонентов балансов домохозяйств. Помимо этого, важность косвенных каналов заключается в том, что передача воздействия денежно-кредитной политики осуществляется с помощью всех механизмов, участвующих в ценообразовании товаров, сырья, кредитных ресурсов, жилья и финансовых рынков. Поэтому центральным банкам нужно обладать глубоким пониманием рыночных структур и противоречий, а также институциональных единиц, играющих ведущую роль в этих моделях, — таких как местные органы государственного управления, профсоюзы и органы регулирования.
Урок 2. Некоторые корабли поднимаются выше, а другие тонут
Традиционное понимание денежно-кредитной политики сводится к тому, что «прилив поднимает все корабли». Модели HANK показывают, что это миф.
Многие каналы денежно-кредитной политики оказывают разнонаправленное, а иногда противоположное влияние на разные домохозяйства. Например, прямое воздействие изменения процентных ставок зависит от балансов домохозяйств: снижение ставок благоприятно сказывается на положении должников, процентные платежи которых снижаются (например, домохозяйства с переменной ставкой по ипотечным кредитам), при этом оно оказывает неблагоприятное влияние на вкладчиков, процентный доход которых падает. Денежно-кредитная политика также оказывает гетерогенное влияние на инфляцию. Во-первых, инфляция является благом для домохозяйств, имеющих большой объем номинального долга, который при переоценке уменьшается. Во-вторых, цены на одни товары растут больше, чем на другие, и разные домохозяйства потребляют эти товары в неравных соотношениях. Наконец, косвенное воздействие денежно-кредитной политики на располагаемые доходы домохозяйств оказывается неравным, поскольку некоторые домохозяйства в большей степени подвержены колебаниям совокупной экономической активности, чем другие.
В моделях HANK такие каналы перераспределения не только имеют решающее значение в понимании того, кто выигрывает, а кто проигрывает при проведении денежно-кредитной политики, но и того, как по сути действует денежно-кредитная политика, в том смысле, что от перераспределения зависит ее количественное воздействие на макроэкономические агрегаты. В том случае, если вышеуказанные каналы приводят к перераспределению средств от домохозяйств с низкой ПСП к домохозяйствам с высокой ПСП (от вкладчиков к потребителям), макроэкономическое воздействие денежно-кредитной политики усиливается. Такие эффекты перераспределения по-разному проявляются в разных странах. Например, они, скорее всего, будут сильнее выражены в странах с более высоким уровнем бедности или неравенства, а это будет приводить к различиям в передаче воздействия денежно-кредитной политики между странами с развитой экономикой и странами с низким и средним доходом. Модели HANK заставляют нас отказаться от мифа о том, что можно четко отделить стабилизацию от перераспределения.
Урок 3. Бюджетный след» имеет значение
Еще одно распространенное заблуждение заключается в том, что денежно-кредитную политику можно отделить от бюджетной политики.
В моделях HANK, которые учитывают неравенство по доходам и богатству, вновь устанавливается прочная связь между двумя этими составляющими, что позволяет увидеть, как денежно-кредитная политика оставляет важный «бюджетный след». Когда центральный банк повышает процентные ставки, стоимость заимствований для казначейства повышается, и такое повышение должно быть профинансировано за счет повышения налогов или снижения расходов в текущем или в будущем периоде, либо через рост инфляции в будущем. В моделях HANK подробные сведения о том, как и когда государство восполнит этот дефицит финансирования и на какие домохозяйства ляжет такое бремя, оказывают огромное влияние на общий эффект повышения процентных ставок.
Таким образом, «бюджетный след» денежно-кредитной политики приводит к дополнительному перераспределению, которое, в свою очередь, усиливает или смягчает влияние шока в зависимости от того, приводит ли это к перераспределению ресурсов от вкладчиков к потребителям, или наоборот. Благодаря такому воздействию поддерживается неразрывная связь между центральными банками и казначействами. Чем больше государственный долг и чем короче его срок, тем сильнее «бюджетный след».
В более общем плане модели HANK также являются естественной средой для изучения влияния бюджетной политики на совокупную эффективность производства, степени социального страхования и масштаба перераспределения между домохозяйствами.
Урок 4. Адекватный инструмент для перераспределения
К чему тогда сводится роль денежно-кредитной политики на практике?
Анализ оптимальной денежно-кредитной и бюджетной политики в моделях HANK показывает, что преимущества совокупной стабилизации ничтожны по сравнению с преимуществами прямых мер по устранению неравенства. Оптимальные меры политики в моделях HANK почти всегда отдают предпочтение перераспределению в пользу малоимущих домохозяйств в неблагоприятные периоды.
Может появиться искушение интерпретировать это как одобрение использования денежно-кредитной политики для достижения всеобщего благосостояния и смягчения негативных эффектов. Однако денежно-кредитная политика — это не самый тонкий инструмент для перераспределения или страхования. Модели HANK говорят нам о том, что бюджетная политика, скорее всего, лучше подходит для решения этой задачи, поскольку с ее помощью можно более адресно направлять помощь тем, кто больше всего нуждается в поддержке.
Текущий период инфляции
Текущий период инфляции — удачный пример для изучения того, какую пользу могут принести модели HANK для макроэкономического анализа и стратегических рекомендаций.
Как показывают модели HANK, влияние макроэкономического шока на совокупные расходы выше, когда индивидуальная ПСП и индивидуальная подверженность шоку более тесно коррелируют друг с другом. В текущей экономической ситуации это означает, что для оценки совокупного воздействия инфляции важно понимать ее влияние на перераспределение доходов среди домохозяйств. Домохозяйства потребляют разные наборы товаров и услуг, поэтому некоторые из них более чувствительны к инфляции, чем другие. Например, бедные семьи, которые тратят большую часть своего дохода на базовые товары, такие как энергоносители, особенно страдают в такой ситуации. Заемщики извлекают выгоду, поскольку реальная стоимость их долгов падает, а домохозяйства, имеющие большие накопления наличных или ликвидных сбережений, оказываются в проигрыше. У работников с гибкими формами вознаграждения (например, премии и комиссионные) снижение покупательной способности может оказаться не слишком серьезным, тогда как у работников, номинальная заработная плата которых пересматривается нечасто, или у тех, кто получает минимальную зарплату, реальные доходы сократятся.
Уровень сбережений домохозяйств, влияющий на то, как изменение процентных ставок воздействует на потребление, имеет решающее значение — так же, как и распределение сбережений между группами населения и корреляция с желанием домохозяйств тратить. Например, чрезмерные сбережения, обусловленные ограничением потребления во время пандемии (речь идет о снижении расходов на путешествия и рестораны) в целом характерны для обеспеченной части населения, поэтому они тратятся очень медленно. Чрезмерные сбережения, накопленные благодаря крупным программам государственных трансфертов в 2020 и 2021 годах, характерны в основном для малоимущих домохозяйств и тратятся быстрее. Быстрый темп расходования поддерживает совокупный спрос и мешает усилиям центральных банков по борьбе с инфляцией.
Наконец, при проведении полноценной оценки того, как текущий период инфляции влияет на благосостояние, нельзя не принимать во внимание ее причины. Пока единого мнения нет насчет относительной важности шоков со стороны предложения (обусловленных пандемией COVID-19 и войной в Украине), значительного пакета бюджетного стимулирования в 2020 и 2021 годах, а также мягкой денежно-кредитной политики, проводимой на протяжении десяти лет после последней рецессии. Каждый из этих факторов обладает компонентом, связанным с перераспределением, а также гетерогенными эффектами, которые нельзя объяснить с помощью «прокрустова ложа» традиционных моделей. Использование на практике моделей HANK поможет нам в полной мере понять влияние текущего периода в истории денежно-кредитной политики.
