Una colaboración nada convencional
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- Authors: GIANCARLO CORSETTI
- Published: March 29, 2023
Contexto y diagnóstico
- Desde la victoria sobre la inflación en la década de 1980, la política económica de las economías avanzadas ha convergido hacia un modelo: metas de inflación baja, bancos centrales que estabilizan la actividad económica y autoridades fiscales centradas en servicios públicos y redistribución.
- El modelo asume que la estabilización anticíclica puede ser entregada por estabilizadores automáticos (p. ej., seguro de desempleo) y por instituciones independientes con mandatos claramente definidos.
- Se han detectado varias “grietas” que cuestionan la suficiencia del modelo tradicional:
- Un entorno de baja inflación implica tasas de interés nominales en promedio reducidas, lo cual crea la restricción del límite inferior efectivo.
- Altos niveles de deuda pública generan presiones sobre autoridades monetarias y reguladoras, con riesgo de mantener tasas de interés demasiado bajas durante demasiado tiempo.
- Deuda y apalancamiento privados elevados generan vulnerabilidad sistémica a crisis de liquidez y solvencia, que pueden lastrar la ejecución de la política monetaria y fiscal.
Cambios institucionales observados desde la crisis financiera mundial
- Muchos bancos centrales han asumido funciones de supervisión, regulación y resolución bancaria que antes estaban delegadas a otras instituciones.
- Los bancos centrales han ampliado políticas no convencionales y dejado que sus balances creciesen, mediante la compra de bonos públicos y otros activos.
- La política macroprudencial se ha convertido en un elemento destacado del diseño regulatorio.
- A nivel internacional, los bancos centrales han establecido amplias líneas de crédito recíproco para abordar problemas de liquidez internacional.
- Estas adaptaciones no han eliminado la vulnerabilidad ante grandes shocks (climáticos, energéticos, demográficos, geopolíticos, de inclusión social).
Teoría sobre la interacción monetaria (M) y fiscal (F)
- Modelo del “embudo” (James Tobin): el estímulo agregado puede generarse por distintas combinaciones de M y F; el efecto en la demanda nominal es independiente de las contribuciones relativas de M y F.
- Cuando las tasas están en el límite inferior efectivo y la demanda reducida conduce a deflación, las tasas de interés reales suben y deprimen aún más la demanda (riesgo de espiral deflacionaria).
- Una estrategia conjunta posible en circunstancias extremas:
- La autoridad fiscal amplía temporalmente el déficit, comprometiéndose a no subir impuestos ni recortar gasto.
- El banco central, también de forma temporal, garantiza el valor facial nominal de los pasivos del gobierno y no reacciona a las variaciones en la inflación, permitiendo que la economía avance sin disminuir el déficit.
- Si el sector privado no anticipa estas políticas y/o el vencimiento del saldo nominal total de pasivos del gobierno es suficientemente largo, el posterior incremento del nivel de precios reduce el valor real de la deuda pública de acuerdo con el valor actualizado del superávit primario.
- Condiciones críticas para que la combinación funcione:
- La suspensión de normas debe ser temporal y limitada a circunstancias excepcionales.
- Normas constitucionales estrictas y instituciones monetarias y fiscales fuertes e independientes.
- La política puede operar en sentido inverso: un superávit presupuestario que incremente el valor real de la deuda ayudaría a reducir la inflación.
Recomendaciones de política y requisitos conjuntos
- El requisito conjunto para estabilidad financiera, macroeconómica y de precios:
- Los bancos centrales deben perseguir la estabilidad de precios a mediano y largo plazo.
- Las autoridades fiscales deben garantizar la sostenibilidad de la deuda, ajustando políticas conforme a los objetivos de inflación del banco central.
- En la práctica, el gobierno debe elevar de forma confiable —y con suficiente intensidad— el superávit primario estructural en respuesta a cualquier aumento del saldo de deuda.
- Argumentos a favor de respetar estas normas en el presente entorno de inflación y deuda elevadas:
- Permitir inflación alta y variable lleva a que los mercados cobren una prima por inflación, es decir, tasas de interés superiores, elevando costos del endeudamiento público y empeorando perspectivas fiscales.
- La consolidación fiscal (recortes del gasto o subida de impuestos) contribuye a contener la demanda agregada y facilita el trabajo del banco central.
- Riesgos políticos y económicos:
- La explosión de los pasivos públicos durante los años de COVID-19 pone a prueba la resiliencia del modelo; el ajuste necesario de los superávits primarios puede ser difícil de lograr y mantener.
- Un escenario de estancamiento secular con tasas de interés reales (r) reducidas, inferiores a la tasa de crecimiento (c), podría implicar que r menos c es negativo, lo cual contribuiría a contener la dinámica deuda/PIB pero podría tener otras consecuencias negativas (p. ej., reducido crecimiento de la productividad).
- Presión política por déficits amplios y persistencia de primas por riesgo elevadas que desestabilicen perspectivas fiscales.
Mecanismos de apoyo monetario y condiciones de credibilidad
- Tras la crisis financiera mundial, la mayoría de bancos centrales ofrecieron un mecanismo de apoyo monetario a la deuda pública, implícito o explícito, para evitar subidas de costos de endeudamiento relacionadas con expectativas sobre tasas de interés.
- El éxito de ese mecanismo no requiere necesariamente compras efectivas de bonos: lo crucial es la amenaza creíble de intervención para disuadir la especulación (evitar expectativas coordinadas sobre tasas de interés elevadas).
- La credibilidad de la amenaza depende de la cooperación fiscal:
- Las compras de bonos exponen al banco central a riesgo de pérdidas de balance; tales pérdidas podrían obligar a imprimir moneda y desviar el mandato de estabilidad de precios.
- Sin garantías fiscales contingentes del Tesoro (transferencias en caso de pérdidas), los inversionistas pueden dudar de que el banco central asuma el riesgo.
- Un mecanismo de apoyo bien diseñado puede impedir crisis de riesgo soberano autocumplido, pero la estabilidad final depende de la política fiscal: si la deuda condicionada al mecanismo no sigue una trayectoria sostenible, la intervención del banco central puede desestabilizar expectativas de inflación y dejar la economía vulnerable a equilibrios autocumplidos.
Implicaciones prácticas y conclusiones
- Es crucial un entendimiento creíble entre autoridades fiscales y monetarias sobre cómo actuar de forma concertada para contener la vulnerabilidad a crisis provocadas por expectativas.
- Las políticas coordinadas pueden ser necesarias en circunstancias excepcionales, pero su éxito exige reglas temporales claras, instituciones fuertes y cooperación fiscal sólida.
- La resiliencia macroeconómica requiere reformas institucionales y prudencia fiscal para enfrentar desafíos futuros (climáticos, energéticos, demográficos, geopolíticos y de inclusión social).
Fuente: “Una colaboración nada convencional”, GIANCARLO CORSETTI, Marzo de 2023.
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- **Una colaboración nada convencional * Finanzas y Desarrollo * Marzo de 2023**