Desde la década de 1970, las economías de los mercados emergentes y en desarrollo han buscado con afán en los mercados mundiales de deuda soberana los recursos necesarios para reactivar el crecimiento o cubrir brechas transitorias en el producto o la recaudación. ¿Ha sido eficaz esta estrategia? Un análisis de los datos indica que el endeudamiento soberano, al aumentar la volatilidad y reducir la inversión, podría dejar a los ciudadanos en una situación peor que la de partida.
Si se toman la media y la mediana de una muestra equilibrada de 52 economías emergentes y en desarrollo, se observa que la relación entre deuda soberana externa y PIB se disparó entre 1970 y mediados de la década de 2000. En los últimos 20 años de la muestra, esa tendencia se ha revertido parcialmente, como se observa en el gráfico 1.
La cuestión es cuáles son los costos y beneficios de un incremento del endeudamiento soberano para los ciudadanos de esas economías. La promesa, implícita o explícita, de los modelos económicos estándar es que el acceso a los mercados mundiales de capital facilita la inversión y permite a las economías proteger el gasto público de las grandes fluctuaciones del producto (“suavizando el impacto”). Es decir, el endeudamiento puede financiar grandes proyectos de inversión o cubrir una escasez temporal de ingresos públicos sin necesidad de recurrir al ahorro privado interno. Esto es lo que denominaré “el paradigma neoclásico”, según el cual los países que se endeudan (si las demás variables permanecen constantes) deberían experimentar un crecimiento más rápido y menos volatilidad en el gasto. Sin embargo, los datos muestran exactamente lo contrario. El gráfico 2 presenta el diagrama de dispersión del aumento de los activos externos netos del gobierno (reservas en moneda extranjera menos deuda externa) en el eje horizontal y el crecimiento anualizado del PIB per cápita en relación con Estados Unidos en el eje vertical. El marco temporal es 1970-2004, el período de grandes aumentos de la deuda que se observa en el gráfico 1. Los datos muestran que los países que tuvieron ahorro público externo (reservas internacionales mayores que la deuda externa) experimentaron un crecimiento más rápido, mientras que los que se endeudaron se estancaron.
Políticos impacientes
Una visión alternativa al paradigma neoclásico sostiene que los gobiernos se endeudan debido al sesgo del presente. Es decir, los políticos en funciones prefieren que el gasto se produzca durante su mandato, algo que, si no se cuenta con un sólido conjunto de instituciones políticas, lleva a un endeudamiento excesivo. Cuando los volúmenes de deuda son altos, los gobiernos se ven tentados u obligados a gravar con impuestos la actividad privada, incluida la inversión privada y las rentas de capital. Esta perspectiva alternativa, explicada en detalle en los documentos de estudio que elaboré con Manuel Amador y Gita Gopinath, prevé que el endeudamiento público desplaza a la inversión privada y retrasa el crecimiento. Esto concuerda con el diagrama de dispersión del gráfico 2. Además, se hace una distinción muy clara entre los flujos públicos y privados, que es algo que también está corroborado por los datos. La implicación del gráfico 2 es que, a largo plazo, los países con tasas de crecimiento tendencial bajas fueron más proclives a endeudarse más.
Todo lo anterior se centraba en períodos en los que los países incrementaron drásticamente sus niveles de deuda. Ahora bien, como ya apuntábamos, en la segunda mitad del periodo considerado, la muestra presenta en promedio una disminución de la relación deuda/ingreso. La correlación que se muestra en el gráfico 2 no se cumple en ese segundo período. De hecho, los países que redujeron más su deuda en términos relativos crecieron más lentamente en el período 2004-2022. Algo para tener en cuenta en la segunda parte de la muestra es que la reducción de la deuda a veces fue el resultado de una condonación o de un incumplimiento de pagos y posterior reestructuración. Según los datos, empezar en niveles de deuda bajos (el caso de la mayoría de los países en 1970) es intrínsecamente distinto a que la deuda sea baja debido a una condonación o un incumplimiento. Es decir, el nivel de deuda importa, pero también importa la historia detrás de ese nivel de endeudamiento.
Esto porque los países con altos niveles de deuda presentan diferencias en muchas dimensiones que van más allá de la deuda. Ciertamente, la perspectiva alternativa que se ha esbozado se inspira en el hecho de que las instituciones políticas de los países son diferentes, y eso a su vez da lugar a diferencias en los niveles de deuda. Un experimento ideal modificaría el nivel de deuda sin que se dieran cambios en otros fundamentos económicos subyacentes. Como este experimento no existe, lo que queda es combinar la teoría y los datos para distinguir las causas de los efectos. Así, se puede fundamentar bien el argumento de que la deuda pública desplaza a la inversión y reduce el crecimiento. El paradigma neoclásico, en el que la deuda y la inversión van de la mano, es más difícil de defender cuando se confronta con los datos.
Suavizar la volatilidad
El otro pilar del paradigma neoclásico es el que sostiene que el endeudamiento soberano permite a los países suavizar las fluctuaciones del ingreso. Esto también se contradice con los hechos en el sentido de que, en horizontes temporales más prolongados, el gasto público y el consumo privado son más volátiles en los países que se endeudan. En concreto, se observa una relación positiva entre las variaciones de la deuda y la volatilidad del gasto, lo que apunta a que un mayor endeudamiento se asocia a un gasto público más volátil. Una vez más, esto va en contra del argumento del modelo estándar según el cual el endeudamiento tiene un efecto “suavizador”.
Un interrogante es si los países se endeudan debido a fuertes shocks negativos, como desastres naturales o conflictos militares, lo cual daría lugar a una correlación positiva más atribuible a la suerte que a las políticas. Una vez más, este es el motivo por el cual es importante contar con una serie temporal suficientemente larga como para mitigar los efectos de los shocks temporales. Si un país sufre con frecuencia fuertes shocks negativos, se da por sentado que dichos shocks van a ocurrir, y ante eso los gobiernos deberían constituir reservas precautorias en lugar de endeudarse más. Está claro que, en promedio, esto no es lo que sucede en la muestra de países del gráfico.
Los datos indican que el endeudamiento soberano se asocia con niveles más bajos de crecimiento e inversión a largo plazo y mayor volatilidad del gasto. Esto no encaja con el paradigma neoclásico convencional, pero sí con el modelo de sesgo del presente, en vista de la rotación en los cargos políticos combinada con la tributación del capital. En resumidas cuentas, el endeudamiento soberano es una fuente de volatilidad más que un mecanismo de suavización, y es un lastre para el crecimiento más que un medio para canalizar el ahorro mundial hacia el financiamiento de la inversión. Veamos ahora si los ciudadanos de las economías de mercados emergentes y en desarrollo estarían en mejor situación si sus gobiernos no tuvieran forma de acceder a los mercados de deuda soberana.
