El regalo envenenado de la deuda

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El regalo envenenado de la deuda

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• Authors: MARK AGUIAR
• Published: June 15, 2024

Resumen general

• Tema central: El endeudamiento soberano en economías de mercados emergentes y en desarrollo podría aumentar la volatilidad, reducir la inversión y, en última instancia, degradar el bienestar ciudadano, en contraposición al “paradigma neoclásico” que predice mayor inversión y menor volatilidad.
• Autor: MARK AGUIAR; publicación: FINANZAS & DESARROLLO; fecha: Junio de 2024.
• Base empírica: muestra equilibrada de 52 economías emergentes y en desarrollo en distintos horizontes temporales (incluyendo los periodos 1970–2004 y 2004–2022).

Hallazgos empíricos clave

• Evolución de la deuda:
  • “Si se toman la media y la mediana de una muestra equilibrada de 52 economías emergentes y en desarrollo, se observa que la relación entre deuda soberana externa y PIB se disparó entre 1970 y mediados de la década de 2000.”
  • “En los últimos 20 años de la muestra, esa tendencia se ha revertido parcialmente.”
• Relación deuda-crecimiento (periodo 1970–2004):
  • Diagrama de dispersión entre aumento de activos externos netos del gobierno (reservas menos deuda externa) y crecimiento anualizado del PIB per cápita relativo a Estados Unidos muestra: países con ahorro público externo (reservas mayores que la deuda externa) experimentaron un crecimiento más rápido; países que se endeudaron se estancaron.
• Periodo 2004–2022:
  • “Los países que redujeron más su deuda en términos relativos crecieron más lentamente en el período 2004-2022.”
  • Nota importante: la reducción de deuda a veces fue resultado de condonación o incumplimiento y reestructuración; empezar con deuda baja (como en 1970) no es equivalente a tener deuda baja por condonación/incumplimiento.
• Volatilidad del gasto:
  • Existe “una relación positiva entre las variaciones de la deuda y la volatilidad del gasto”, es decir, mayor endeudamiento se asocia con gasto público más volátil.
• Diferenciación entre flujos públicos y privados:
  • Evidencia que el endeudamiento público desplaza a la inversión privada, lo que se asocia a crecimiento más lento.
• Coincidencia con modelos de “sesgo del presente”:
  • La evidencia empírica concuerda con modelos donde gobiernos impacientes (políticos que prefieren gasto durante su mandato) generan endeudamiento excesivo, gravámenes sobre la actividad privada y desplazamiento de inversión privada.

Resultados de los modelos y consecuencias para el bienestar

• Predicciones de modelos cuantitativos de deuda soberana:
  • Gobiernos incumplen cuando la deuda es alta y el producto nacional es bajo.
  • Tasas de interés de la deuda soberana son más altas que un bono comparable sin riesgo; los precios de los bonos varían a lo largo del ciclo económico; el diferencial respecto de tasas sin riesgo aumenta cuando es probable una recesión y disminuye en tiempos de bonanza.
  • Esto conduce a endeudamiento mayor en períodos de auge (política fiscal procíclica) en lugar de suavizar shocks de ingresos.
• Pregunta de bienestar:
  • Si los ciudadanos son relativamente más pacientes que sus gobiernos, el acceso a mercados de deuda soberana puede disminuir el bienestar medio.
  • Cálculos simples basados en trabajos con Manuel Amador y Stelios Fourakis muestran que “una leve discrepancia sobre cómo descontar el futuro arroja el sorprendente resultado de que la ciudadanía, de hecho, estaría en mejor situación si el gobierno no tuviera acceso a los mercados de deuda.”
• Eficiencia del mercado de deuda:
  • Si ciudadanos y gobiernos acuerdan la valoración de costos y beneficios, hacer los mercados de deuda más eficientes mejora el bienestar; si no hay acuerdo, eliminar fricciones podría empeorar las cosas.

Riesgo de pánicos y rol del prestamista de última instancia

• Mecanismo de pánico:
  • Si una subasta de refinanciación fracasa porque los prestamistas prevén que otros retirarán fondos, se puede producir incumplimiento.
• Papel de un tercero (ej.: FMI) como prestamista de última instancia:
  • Un prestamista que se comprometa a intervenir reduce el temor al incumplimiento por pánicos autorrealizables y permite menores primas exigidas por prestamistas.
  • Sin ese respaldo, la prima por riesgo de retirada masiva limita el endeudamiento que un gobierno impaciente asume, lo cual puede aumentar el bienestar ciudadano al restringir endeudamiento excesivo.
  • Sin embargo, modelos con escenarios de pánicos muestran que, si los ciudadanos no son excesivamente impacientes, podrían preferir un mundo sin un prestamista de última instancia porque ello dificulta el endeudamiento gubernamental excesivo, aunque el país sigue expuesto a pánicos.
• Conclusión ambivalente: “El valor de los mercados de deuda soberana para los países prestatarios es ambiguo, ya sea desde la perspectiva de los datos o de los modelos cuantitativos.”

Implicaciones de política

• Recomendación general: actuar con suma cautela al facilitar el endeudamiento en mercados emergentes y en desarrollo.
• Medidas potenciales mencionadas:
  • Elevar el umbral de inversión en momentos de crisis.
  • Reconsiderar los costos que los préstamos directos suponen para el bienestar.
• Necesidad de investigación adicional: “la necesidad de investigar más a fondo los costos y las consecuencias del endeudamiento soberano.”
• Advertencia normativa: las promesas del paradigma neoclásico deben ser tratadas con escepticismo en contextos donde las distorsiones de la política económica y las instituciones políticas son significativas.

Origen y material de base

• Artículo basado en la conferencia Mundell-Fleming de 2023 ofrecida por el autor en la 24.ª Conferencia Anual de Investigación Jacques Polak del FMI.
• Citas bibliográficas clave mencionadas en el texto incluyen trabajos de Aguiar, Amador, Gopinath y Fourakis (años señalados: Jan. 2009; 2011; 2020).

Fuente: Mark Aguiar, “El regalo envenenado de la deuda”, FINANZAS & DESARROLLO, Junio de 2024.