Начиная с 1970-х годов, страны с формирующимся рынком и развивающиеся страны активно выходят на рынки суверенного долга, когда необходимо перезапустить рост или скомпенсировать временную нехватку доходов от производственной деятельности и налогов. Но дают ли заимствования ожидаемый результат? Анализ данных показывает, что суверенные заимствования в действительности могут приводить к повышению волатильности и сокращению инвестиций, что отрицательно сказывается на жизни граждан.
За период с 1970 года до середины 2000-х годов отношение внешнего государственного долга к ВВП (если брать среднее и медианное значения по сбалансированной выборке из 52 стран с формирующимся рынком и развивающихся стран) резко возросло. В последние 20 лет, если судить по той же выборке, эта тенденция была отчасти переломлена (см. рис. 1).
Вопрос в том, какие выгоды и издержки принес этот бум суверенных заимствований для экономики и жителей этих стран. В стандартных экономических моделях содержится прямое или косвенное указание на то, что доступ к мировым рынкам капитала способствует инвестициям и позволяет странам оградить государственные расходы от влияния серьезных перепадов в сфере производства («сгладить» расходы). Иными словами, заимствования, по идее, могут помочь финансировать крупные инвестиционные проекты или компенсировать временно выпадающие доходы без привлечения внутренних частных сбережений. Такой подход я называю «неоклассической парадигмой». Согласно ей, в странах, которые берут в долг (при прочих равных условиях), рост должен ускоряться, а волатильность расходов — снижаться. Но данные показывают нам прямо противоположную картину. На рис. 2 представлен график рассеивания, где по горизонтальной оси отображено изменение чистых иностранных активов правительства (международные резервы минус внешний долг), а по вертикальной — рост ВВП на душу населения относительно США в годовом выражении. Временной промежуток — с 1970 по 2004 год — соответствует периоду значительного наращивания заимствований, который мы видели на рис. 1. Согласно этим данным, в тех странах, у которых были внешние государственные сбережения (т. е. чьи международные резервы превышали внешний долг), наблюдался более быстрый рост, тогда как страны, занимавшие средства, стагнировали.
Нетерпеливые политики
Согласно другой точке зрения, альтернативной неоклассической парадигме, правительства берут в долг, исходя из сиюминутных соображений. То есть политики предпочитают, чтобы расходы пришлись на тот период, когда они находятся у власти, что в отсутствие выверенной системы политических институтов приводит к избыточным заимствованиям. При высоком уровне накопленного долга у правительства появляется соблазн, или оно вынуждено, облагать налогами частную деятельность, включая частные инвестиции и доход от капитала. Как следует из этого альтернативного подхода, который я подробно излагаю в своих совместных публикациях с Мануэлем Амадором и Гитой Гопинат, государственные заимствования вытесняют частные инвестиции и замедляют рост. Такой вывод соответствует графику рассеивания на рис. 2. В рамках этого подхода также четко разграничиваются государственные и частные потоки, что опять же укладывается в данные. Из рис. 2 можно сделать вывод, что в долгосрочной перспективе страны с низким трендовым темпом роста тяготеют к большему объему заимствований.
Вышеизложенное касается периода, когда страны радикально нарастили долг. Как уже отмечалось, во второй половине выборки стран в среднем отмечалось снижение уровня долга по отношению к доходам. Закономерность, отображенная на рис. 2, в более поздний период не наблюдается. Напротив, в странах, которые сократили долг в относительно большей степени, в 2004–2022-х годах наблюдался более медленный рост. Однако при анализе последней выборки необходимо учитывать тот факт, что сокращение уровня долга иногда было результатом прощения долга или реструктуризации в связи с дефолтом. Из данных следует, что есть существенная разница между ситуацией, когда страна изначально имеет низкий уровень долга (как большинство стран в 1970 году), и случаями, когда низкая задолженность — результат прощения долга или дефолта. Иными словами, имеет значение не только объем заимствований, но и то, как страна к нему пришла.
Это связано с тем, что страны с высокой долговой нагрузкой отличает не только уровень долга, но и многие другие аспекты. В основе обрисованного выше альтернативного подхода лежит понимание, что государства отличаются политическими институтами, что, в свою очередь, приводит к различным объемам заимствований. Идеальный эксперимент позволил бы нам изменить накопленный долг, не меняя других базовых параметров. Поскольку такой эксперимент невозможен, нам остается попытаться отделить причины от следствий за счет сочетания теории и данных. Такой анализ дает веские основания предполагать, что государственные заимствования вытесняют инвестиции и тормозят рост. Неоклассическая парадигма, согласно которой инвестиции сопутствуют динамике долга, с трудом выдерживает проверку данными.
Сглаживание волатильности
Другой базовый постулат неоклассической парадигмы гласит, что суверенные заимствования позволяют странам сглаживать колебания доходов. Это утверждение также противоречит фактам, поскольку на более протяженных отрезках времени в странах, которые привлекают больше заемных средств, волатильность государственных расходов и частного потребления становятся заметнее. В частности, наблюдается прямая зависимость между изменениями уровня долга и волатильностью расходов, что дает основания провести параллель между наращиванием заимствований и повышением волатильности государственных расходов. Это опять же расходится с содержащимся в стандартной модели допущением, что заимствования осуществляются в целях «сглаживания».
Возникает вопрос, не прибегают ли страны к заимствованиям из-за серьезных негативных шоков, таких как природные катаклизмы и военные конфликты, т. е. не возникает ли такая прямая зависимость под действием обстоятельств, а не в результате политики. Здесь стоит вновь указать важность рассмотрения этой проблемы на протяженном отрезке, чтобы сгладить влияние временных шоков. Если страна подвержена частым и крупным негативным шокам, в конечном счете они становятся предсказуемыми и правительство в ответ должно не накапливать долг, а формировать буферные резервы в качестве фонда «на черный день». Очевидно, в странах из представленной на графике выборки, такого в целом не наблюдается.
Данные позволяют сделать предположение, что суверенные заимствования ассоциируются с более низкими показателями экономического роста и инвестиций в долгосрочной перспективе и большей волатильностью расходов. Это противоречит общепринятым неоклассическим суждениям, однако вполне соответствует модели сиюминутных интересов, связанных с политическими циклами, в сочетании с налогами на капитал. Одним словом, суверенный долг — это не механизм сглаживания, а источник волатильности, и не способ привлечь мировые сбережения в инвестиционных целях, а помеха для роста. Далее рассмотрим вопрос о том, повысился бы уровень жизни у граждан стран с формирующимся рынком и развивающихся стран, если бы у правительств этих стран не было доступа к рынкам суверенного долга.
