Le cadeau empoisonné de la dette
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- Le cadeau empoisonné de la dette
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- Authors: MARK AGUIAR
- Published: June 7, 2024
Thèse centrale
- L’accès des pays émergents et des pays en développement aux marchés mondiaux de la dette souveraine, loin de stimuler l’investissement et de lisser les fluctuations des recettes publiques, peut accroître la volatilité, réduire l’investissement et nuire au bien‑être des citoyens.
- Conclusion appuyée par l’analyse des données historiques et par des modèles quantitatifs de dette souveraine développés par l’auteur et des coauteurs.
Constats empiriques
- Échantillon équilibré : 52 pays émergents et pays en développement.
- Évolution de l’endettement :
- Le ratio de la dette souveraine extérieure rapportée au PIB a connu une hausse spectaculaire entre 1970 et le milieu de la première décennie 2000.
- Les 20 dernières années de l’échantillon montrent une inversion partielle de cette tendance (graphique 1).
- Relation entre épargne publique extérieure et croissance (période 1970–2004) :
- Graphique 2 : abscisse = augmentation des avoirs extérieurs nets de l’État (réserves de change moins dette extérieure); ordonnée = croissance annuelle du PIB par habitant par rapport aux États‑Unis.
- Dans les pays avec épargne publique extérieure (réserves > dette extérieure), la croissance a été dynamique; dans les pays emprunteurs, la croissance a stagné.
- Période 2004–2022 :
- Les pays dont la dette a le plus nettement diminué en proportion du PIB ont enregistré une croissance plus lente entre 2004 et 2022.
- Remarque : la réduction d’endettement est parfois due à une remise de dette ou à un défaut suivi d’une restructuration — un faible endettement initial (ex. 1970) diffère d’un faible endettement résultant d’un défaut.
- Volatilité :
- À long terme, les pays emprunteurs affichent une plus forte volatilité des dépenses publiques et de la consommation privée.
- Relation positive entre variations de la dette et volatilité des dépenses : plus les emprunts augmentent, plus la volatilité des dépenses publiques augmente.
Interprétation théorique et mécanismes
- Paradigme néoclassique attendu :
- Accès aux marchés internationaux de capitaux facilite l’investissement et permet de lisser les dépenses publiques face aux fluctuations de production.
- Alternative — court‑termisme politique :
- Les responsables politiques, préférant concentrer les dépenses pendant leur mandat, empruntent excessivement en l’absence d’institutions robustes.
- Conséquence : taxation du capital et de l’activité privée, éviction de l’investissement privé, retard de la croissance.
- Ce mécanisme concorde avec les observations empiriques (graphique 2) : pays à faibles taux de croissance tendancielle empruntaient généralement davantage.
- Comportement procyclique :
- Les prêteurs fixent le prix de la dette pour atteindre, en moyenne, le seuil de rentabilité; les spreads augmentent en phase de récession.
- Les États empruntent davantage en phase d’expansion qu’en phase de contraction, renforçant la procyclicité des dépenses publiques plutôt que le lissage des revenus.
Modèles quantitatifs et implications pour le bien‑être
- Cadre des modèles :
- États empruntent pour découpler dépenses et recettes; en cas de défaut, exclusion des marchés internationaux et baisse de production due à perturbations commerciales et financières.
- Paramètre central : l’impatience de l’État comparée à celle des prêteurs.
- Résultats clés :
- États font défaut lorsque l’endettement est élevé et la production faible.
- Les prix des obligations varient avec le cycle : spreads se creusent en période de récession et se réduisent en période d’expansion.
- Calculs (référence aux travaux avec Manuel Amador et Stelios Fourakis) : un léger désaccord dans le taux d’actualisation entre citoyens et État conduit à ce que l’accès aux marchés soit nettement préjudiciable au bien‑être des citoyens.
- Conclusion normative issue des modèles : il vaudrait mieux pour les citoyens que l’État se voie refuser l’accès aux marchés de la dette, en particulier si les citoyens sont moins « présentistes » que leur gouvernement.
Rôle du prêteur de dernier ressort et des panique autoréalisatrices
- Mécanique des paniques :
- Un État devant refinancer une dette dépend des anticipations des prêteurs; si les prêteurs attendent que d’autres n’achètent pas, l’adjudication échoue et le défaut survient, mécanisme analogue à une panique bancaire.
- Intervention d’un tiers (ex. FMI) :
- Un engagement de prêteur en dernier ressort peut éliminer la possibilité d’une panique autoréalisatrice et permettre le refinancement.
- Trade‑off :
- En l’absence d’un prêteur de dernier ressort, les primes exigées limitent l’endettement des États impatients — cette contrainte peut améliorer le bien‑être citoyen en réduisant l’emprunt excessif.
- Toutefois, si des paniques surviennent malgré tout, les coûts d’un défaut demeurent pour les citoyens.
- Modélisation : si les citoyens ne sont pas démesurément impatients, ils peuvent préférer un monde sans prêteur de dernier ressort.
Recommandations pratiques et pistes de politique
- Prudence dans l’octroi de crédits :
- Faire preuve d’extrême prudence pratique et décisionnelle concernant l’octroi de crédits aux pays émergents et aux pays en développement.
- Mesures proposées :
- Relèvement du seuil d’intervention en cas de crise.
- Seconde analyse du coût social des crédits directs.
- Appel à la recherche :
- Nécessité de nouvelles recherches sur les coûts et les conséquences de la dette souveraine, en combinant données et théorie pour réévaluer la doxa néoclassique.
Contexte et provenance
- Article reposant sur la conférence Mundell–Fleming (2023) donnée par l’auteur à l’occasion de la 24e conférence annuelle Jacques Polak au FMI.
- Travaux cités de l’auteur et coauteurs portant sur les cycles d’investissement, l’expropriation, et les pertes de bien‑être liées à l’emprunt externe.
Source : Mark Aguiar, "Le cadeau empoisonné de la dette", FINANCES & DÉVELOPPEMENT, Juin 2024.
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