Depuis les années 70, les pays émergents et les pays en développement ont très activement recouru aux marchés mondiaux de la dette souveraine, dans le but de relancer la croissance ou de contrebalancer une baisse passagère de la productivité et des recettes fiscales. Ces emprunts ont-ils eu l’effet escompté ? L’analyse des données laisse à penser que la dette souveraine peut en fait porter tort aux citoyens, en exacerbant la volatilité et en réduisant l’investissement.
Le ratio de la dette souveraine extérieure rapportée au PIB a connu une hausse spectaculaire entre 1970 et le milieu de la première décennie 2000, ainsi que le révèlent la moyenne et la médiane d’un échantillon équilibré de 52 pays émergents et pays en développement. Les 20 dernières années de l’échantillon font apparaître une inversion partielle de cette tendance, comme le montre le graphique 1.
La question est de savoir quels sont les coûts et les avantages de la flambée de la dette souveraine pour la population de ces pays. La promesse implicite ou explicite des modèles économiques classiques est que l’accès au marché mondial des capitaux facilite l’investissement et permet de protéger ou de « lisser » les dépenses publiques dans un contexte où la production connaît de fortes fluctuations. Autrement dit, l’emprunt permet de financer de grands projets d’investissement ou de pallier une insuffisance temporaire des recettes, sans puiser dans l’épargne privée intérieure. C’est ce que je nommerai le « paradigme néoclassique ». Son présupposé est que les pays qui empruntent (toutes choses égales par ailleurs) bénéficieront d’une croissance plus rapide et d’une plus grande stabilité des dépenses. Or, si l’on en croit les données, c’est tout le contraire qui se produit. Le graphique 2 prend la forme d’un nuage de points, avec, en abscisse, l’augmentation des avoirs extérieurs nets de l’État (réserves de change moins dette extérieure) et, en ordonnée, la croissance annuelle du PIB par habitant par rapport aux États-Unis. La période étudiée va de 1970 à 2004 et correspond aux hausses très marquées du niveau de la dette observées dans le graphique 1. Les données montrent que, dans les pays qui disposaient d’une épargne publique extérieure (soit des réserves de change supérieures à la dette extérieure), la croissance a été dynamique, tandis qu’elle a stagné dans les pays emprunteurs.
L’impatience des responsables politiques
Une position autre que le paradigme néoclassique voudrait que les États empruntent, car ils préfèrent concentrer leurs actions sur le présent. En d’autres termes, les responsables politiques préfèrent que les dépenses interviennent pendant leur mandat, ce qui, en l’absence d’un socle institutionnel et politique ferme, mène à des emprunts excessifs. Lorsque la dette publique est importante, les États peuvent être tentés ou se voir obligés de taxer l’activité du secteur privé, y compris l’investissement privé et les revenus du capital. Cet autre point de vue, exposé en détail dans mes travaux, menés en collaboration avec Manuel Amador et Gita Gopinath, prédit que les emprunts publics ont pour conséquence d’évincer l’investissement privé et de retarder la croissance. Ce raisonnement s’inscrit dans la logique du graphique 2 et de son nuage de points. En outre, il établit une distinction claire entre les flux publics et les flux privés, ce que les données corroborent également. Le graphique 2 indique qu’à long terme, les pays à faibles taux de croissance tendancielle empruntaient généralement davantage.
Les considérations ci-dessus portent sur la période au cours de laquelle les pays ont très sensiblement accru leur endettement. Comme nous l’avons déjà précisé, la dernière partie de l’échantillon fait apparaître une baisse du ratio dette/revenu, en moyenne. La corrélation présentée dans le graphique 2 ne vaut pas pour cette dernière partie. De fait, les pays dont la dette a le plus nettement diminué en proportion du PIB ont enregistré une croissance plus lente entre 2004 et 2022. L’une des difficultés liées à cet échantillon découle du fait que la réduction du niveau d’endettement était parfois due à une remise de dette, ou à un défaut de paiement suivi d’une restructuration. Les données laissent penser qu’un faible niveau d’endettement initial (tel celui de la plupart des pays en 1970) est fondamentalement différent d’un faible niveau d’endettement qui découlerait d’une remise de dette ou d’un défaut de paiement. En d’autres termes, si le niveau d’endettement a de l’importance, les circonstances ayant mené à ce niveau d’endettement en ont également.
Car s’il est vrai que les pays fortement endettés ont cet aspect en commun, ils présentent par ailleurs bien des divergences. Ainsi, le point de vue dont il est question plus haut part du principe que les pays diffèrent sur le plan des institutions politiques, et que cela entraîne des écarts dans les niveaux d’endettement. Le cadre expérimental idéal consisterait à modifier l’encours de la dette sans pour autant modifier les autres paramètres fondamentaux. Faute de conditions idéales, le mieux que nous puissions faire est de conjuguer la théorie et les données pour départager les causes et les effets. Ce procédé confirme dans une large mesure que la dette publique porte préjudice à l’investissement et à la croissance. Le paradigme néoclassique, qui associe étroitement dette et investissement, devient plus difficile à confirmer lorsque les données empiriques sont examinées.
Lisser la volatilité
L’autre pilier du paradigme néoclassique voudrait que la dette souveraine permette aux pays d’aplanir les fluctuations de revenu. Ici aussi, les faits contredisent la théorie dans le sens où, sur le long terme, les pays emprunteurs affichent une plus forte volatilité des dépenses publiques et de la consommation privée. Il est prouvé notamment qu’il existe une relation positive entre les variations de la dette et la volatilité des dépenses, à savoir que plus les emprunts augmentent, plus la volatilité des dépenses publiques augmente. Cette observation, encore une fois, va à l’encontre du « lissage » recherché et anticipé par le modèle de référence.
Il importe de chercher à savoir si les pays s’endettent en raison de puissants chocs négatifs, tels qu’un conflit armé ou une catastrophe naturelle, créant par là une corrélation positive due au hasard plus qu’à la nature des politiques mises en œuvre. C’est pourquoi, encore une fois, il importe de disposer de séries chronologiques suffisamment longues pour pouvoir lisser les effets des chocs passagers. Si un pays subit fréquemment de forts chocs négatifs, ces derniers finissent par devenir prévisibles ; les pouvoirs publics devraient donc y répondre en constituant des réserves dessous la forme d’un fonds de prévoyance. Il apparaît clairement qu’en moyenne, ce n’est pas le cas des pays de l’échantillon figurant dans le graphique.
Les données laissent entrevoir que la dette souveraine est associée à de plus faibles niveaux de croissance et d’investissement à long terme, ainsi qu’à une plus grande volatilité des dépenses. Cette observation vient démentir la doxa néoclassique, et correspond à un modèle qui associe le court-termisme induit par la rotation du personnel politique et l’imposition du capital. En somme, la dette souveraine est davantage un facteur de volatilité qu’un mécanisme de lissage, et freine la croissance au lieu de mobiliser l’épargne mondiale pour financer l’investissement. Examinons maintenant la question de savoir si les citoyens des pays émergents et des pays en développement n’auraient pas davantage intérêt à ce que leurs dirigeants soient complètement privés d’accès aux marchés de la dette souveraine.
