C’est toujours le cas : certains pays adoptent des réformes favorables au marché, d’autres font l’inverse. Et la plupart du temps, les choix opérés par les différents pays ne semblent guère présenter de caractéristiques distinctes.
Mais ces derniers temps, une tendance plus visible se dégage en matière d’élaboration de politiques à l’échelle des pays émergents et pays en développement : les pays les plus fragiles financièrement procèdent à de rigoureuses réformes favorables au marché, tandis que quelques-uns des pays en développement les plus stables historiquement semblent aller dans la direction opposée. C’est le phénomène du « cheminement à double sens » des pays émergents.
L’année en cours se distingue par le grand nombre de pays émergents financièrement fragiles qui ont adopté des réformes économiques destinées à remédier à leurs vulnérabilités. L’Argentine, l’Égypte, l’Équateur, l’Éthiopie, le Kenya, le Nigéria, le Pakistan, le Sri Lanka, la Türkiye et d’autres pays s’efforcent de mettre fin aux distorsions sur leurs marchés des changes, de freiner la croissance de la dette publique, d’accumuler des réserves de change et de créer les conditions requises pour une croissance durable.
Dans le même temps, plusieurs pays émergents à revenu intermédiaire dont les fondamentaux macroéconomiques sont plus solides et les relations avec les marchés internationaux des capitaux plus stables, adoptent ou semblent être sur le point d’adopter des politiques plus souples qui menacent d’éroder les bilans de leur secteur public et de faire grimper les primes de risque pays. C’est le cas notamment du Brésil, de la Hongrie, de l’Indonésie, du Mexique, de la Pologne et de la Thaïlande.
Les cours des obligations des pays émergents ont réagi de façon prévisible à cette évolution : les écarts de crédit des pays fragiles mais en voie d’amélioration se sont réduits de manière disproportionnée. Au cours des neuf premiers mois de 2024, la dette souveraine des pays émergents, libellée en dollars et classée dans la catégorie de notation spéculative, a enregistré un rendement de plus de 15 %. En revanche, dans les pays plus solvables, le rendement des investissements a été inférieur à 5 % durant la même période.
Les obligations à haut rendement peuvent réaliser une performance supérieure de plus de 10 points de pourcentage à celle des actifs de qualité durant les neuf premiers mois d’une année civile, mais il s’agit de cas inhabituels. Au cours des 30 dernières années, cette situation ne s’est produite que trois fois, soit en 1999, 2003 et 2009.
Lendemains de crise
Ces épisodes ont en commun le fait qu’ils se sont déroulés à la suite d’une crise quelconque. Ce constat relève d’une logique intuitive : lorsque l’appétence pour le risque revient sur un marché après une crise, les investisseurs ont tendance à orienter leurs portefeuilles vers des pays plus à risque, lesquels vont tirer profit de façon disproportionnée d’une hausse de la confiance.
Mais la situation est légèrement différente cette fois-ci, dans la mesure où il n’y a pas eu de crise financière majeure, que ce soit au niveau des pays émergents ou dans le monde en général. De fait, l’encours de la dette souveraine en défaut de paiement ne représentait qu’un demi pour cent du PIB mondial l’an dernier, selon une base de données sur les défauts souverains gérée par la Banque du Canada et la Banque d’Angleterre. Bien que ce taux soit plus élevé qu’il y a quelques années, la prévalence du défaut de paiement est néanmoins bien inférieure à son niveau de la fin des années 80, où l’encours de la dette en souffrance représentait plus de 2 % du PIB mondial.
Cette situation tient, entre autres, au fait que la gestion des dangers posés par des flux de capitaux considérables mais volatils est bien meilleure aujourd’hui que dans les années 70 et 80. En effet, beaucoup de pays en développement ont tiré de leur expérience deux enseignements importants, à savoir la nécessité de maintenir les déficits courants dans des limites raisonnables et celle d’accumuler des réserves de change.
La limitation des déficits courants met les pays à l’abri de la « vulnérabilité liée aux flux », qui résulte d’une dépendance excessive envers les financements extérieurs. L’accumulation de réserves de change protège contre la « vulnérabilité liée aux stocks », qui se caractérise par un manque de dollars à la suite d’un assèchement des sources de financement.
Ces considérations peuvent contribuer à expliquer pourquoi un si grand nombre de pays financièrement fragiles ont adopté des réformes. Les avantages de l’auto-assurance (et la nécessité de limiter la vulnérabilité liée tant aux flux qu’aux stocks) sont désormais si bien connus que les pays fragiles commencent sans doute à comprendre que le fait de vivre en permanence au-dessus de leurs moyens n’est pas un choix de politique viable, en particulier au moment où les États-Unis resserrent leur politique monétaire.
