foto: Chantal Jahchan
Históricamente, algunos países adoptan reformas de mercado y otros hacen lo opuesto. En la mayoría de los casos, las decisiones que toman los distintos países no parecen ceñirse a un patrón claro.
Pero hoy vemos una tendencia más definida en las políticas que persiguen las economías de mercados emergentes y en desarrollo: los países financieramente más frágiles buscan aplicar reformas de mercado disciplinadas y algunas de las economías que tradicionalmente son más estables parecen estar haciendo lo contrario. Llamémoslo “tráfico bidireccional” de los mercados emergentes.
Este año es notable por la gran cantidad de economías de mercados emergentes financieramente frágiles que adoptaron reformas económicas encaminadas a eliminar vulnerabilidades. Argentina, Ecuador, Egipto, Etiopía, Kenya, Nigeria, Pakistán, Sri Lanka y Türkiye son algunos de los países que se están esforzando por eliminar distorsiones en los mercados cambiarios, frenar el crecimiento de la deuda pública, acumular reservas de divisas y sentar las bases de un crecimiento sostenible.
Al mismo tiempo, varias economías de mercados emergentes de ingreso mediano con fundamentos macroeconómicos más saludables y relaciones más estables con los mercados internacionales de capital están adoptando —o aparentemente preparándose para adoptar— políticas más laxas que amenazan con hacer peligrar los balances del sector público y hacer subir las primas por riesgo país. A este grupo pertenecen Brasil, Hungría, Indonesia, México, Polonia y Tailandia, entre otros.
Los precios de los bonos de los mercados emergentes reaccionaron de manera previsible a estas tendencias: los diferenciales de crédito de los países frágiles que están mejorando se redujeron desproporcionadamente. En los primeros nueve meses de 2024, la deuda soberana denominada en dólares de las economías de mercados emergentes con un grado inferior al de inversión rindió más del 15%; en el mismo período, la inversión en países más solventes generó menos del 5%.
Los bonos de alto rendimiento pueden redituar más de 10 puntos porcentuales por encima de los activos con grado de inversión en los primeros nueve meses de un año civil, pero es un fenómeno poco usual. Durante las tres últimas décadas, ocurrió apenas tres veces, en 1999, 2003 y 2009.
Lo que tienen en común estos episodios históricos es que siguieron a una crisis de algún tipo. Intuitivamente, esto tiene sentido: cuando pasada una crisis el mercado recupera el apetito de riesgo, los inversionistas tienden a sesgar sus carteras hacia países más riesgosos que se beneficiarán desproporcionadamente del afianzamiento de la confianza.
Pero la situación actual es distinta, dado que no ha habido una crisis financiera profunda, ni en los mercados emergentes ni en el mundo en general. De hecho, el stock de deuda soberana en mora representó apenas el 0,5% del PIB mundial el año pasado, según la base de datos que mantienen el Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra. Es verdad que ese porcentaje era más bajo hace unos años, pero las situaciones de incumplimiento son mucho menos numerosas que a fines de la década de 1980, cuando acumulaban más del 2% del PIB mundial.
Una explicación es que los peligros que acarrean los gigantescos flujos de capital volátiles están mucho mejor controlados hoy que en las décadas de 1970 y 1980, gracias a que muchas economías en desarrollo aprendieron dos lecciones importantes: mantener los déficits en cuenta corriente dentro de sus límites y acumular reservas de divisas.
La primera busca resguardar a los países frente a la “vulnerabilidad ante los flujos” producida por una dependencia excesiva del financiamiento externo, y la segunda los protege frente a la “vulnerabilidad del stock” que se materializa si no hay suficientes dólares en reserva cuando las fuentes de financiamiento se agotan.
Esto quizás explique en parte por qué tantos países financieramente frágiles han acogido la reforma. Los beneficios de estar autoasegurado —y la necesidad de limitar tanto la vulnerabilidad del stock como la vulnerabilidad ante los flujos— hoy son tan conocidos que los países frágiles quizás estén internalizando la idea de que vivir permanentemente más allá de sus medios no es una política viable, sobre todo cuando Estados Unidos está endureciendo la política monetaria.
Algunos de los ajustes fiscales que están emprendiendo los países históricamente frágiles son sumamente ambiciosos. En Argentina, por ejemplo, las autoridades aspiran a transformar un déficit presupuestario primario del 3% del PIB en 2023 en un superávit del 1% el próximo año. El gobierno de Egipto se ha fijado como meta un superávit primario del 5% en el ejercicio fiscal que cierra en junio de 2027. Türkiye tiene previsto pasar de un déficit primario del 2,6% del PIB en 2023 a un superávit del 0,5% del PIB el año entrante.
Por el contrario, los países con balances nacionales más firmes y menos episodios recientes de inestabilidad financiera parecen estar decididos a gastar más. Claudia Sheinbaum, presidenta de México, heredó un déficit presupuestario para 2024 de aproximadamente el 6% del PIB, el nivel más alto desde 1989. Los participantes en el mercado sienten una preocupación razonable en torno a la posible inminencia de un período sostenido de distensión fiscal.
El gobierno de Brasil está luchando para convencer a los inversionistas de que la distensión fiscal hacia la que ha girado el presidente Luiz Inácio Lula da Silva es compatible con la estabilidad financiera. A pesar de que Moody's, una agencia especializada en este ámbito, mejoró la calificación soberana, los participantes en el mercado temen que la reciente escalada del crecimiento del PIB esté expandiendo la economía más rápidamente que su nivel potencial y que, cuando se enfríe, las dificultades financieras del gobierno no tardarán en quedar expuestas.
El presidente de Indonesia, Prabowo Subianto, ha mencionado la posibilidad de aumentar drásticamente la deuda pública para finalizar la construcción de una nueva capital, incrementar el gasto en defensa y abrir comedores escolares gratuitos, y afirma no tener “ningún problema” en permitir que el coeficiente deuda/PIB suba del 39% actual al 50%.
Una manera de explicar este tráfico bidireccional de las políticas de los mercados emergentes es recordar la distinción entre la globalización financiera, que en las últimas décadas creó las condiciones para que los flujos de capital volátiles se dispararan, y la globalización real, que en el mismo período hizo lo propio con el comercio internacional.
Analizando las décadas de 1980 y 1990, ambas salpicadas por crisis financieras intermitentes en los mercados emergentes, es fácil pensar hoy que las economías en desarrollo sufrieron las consecuencias negativas de la globalización financiera incluso mientras se beneficiaban de las consecuencias positivas de la globalización real. Previsiblemente, la expansión del comercio internacional fue vigorosa en esa época, con la excepción de unos pocos años de recesión mundial. Los flujos internacionales de capital, por el contrario, fueron imprevisiblemente volátiles.
Es posible que hoy esté sucediendo lo contrario. No hay duda de que los flujos internacionales de capital siguen siendo volátiles, pero las economías de mercados emergentes han aprendido a controlar los riesgos, o al menos a no tardar tanto en reaccionar.
Hoy, el problema más grande parece ser la globalización real: en los dos últimos años, la expansión del comercio internacional fue mucho más débil que el crecimiento del PIB, al igual que durante gran parte de la última década. Y la hostilidad al comercio parece estar agudizándose. Eso significa que la exportación ya no es una senda tan fiable hacia el crecimiento en las economías de mercados emergentes, y esa atenuación del comercio podría ser lo que está llevando a los países con balances saludables a plantearse gastar parte de su capital reputacional acumulado para apuntalar la demanda interna. Las exigencias de la transición climática y la defensa nacional amplificarán esa tendencia.
Si la distensión fiscal es moderada, estimula la productividad y engrosa el crecimiento potencial, es posible que estos casos de distensión fiscal no inquieten a los participantes en el mercado, y el tráfico bidireccional que observamos hoy en los mercados emergentes no resulte perjudicial. Pero si los problemas relacionados con la globalización real se agudizan —en otras palabras, si el comercio sufre un colapso más marcado o más prolongado—, los balances del sector público empeorarán aún más, y el crédito otorgado por los participantes en el mercado probablemente se encarecerá.
Por lo tanto, el futuro del comercio internacional podría ser un factor importante a la hora de determinar si los mercados emergentes se dirigirán hacia las reformas de mercado o seguirán la dirección contraria.
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