ИЗОБРАЖЕНИЕ: Chad Hagen
Страны с развитой экономикой пытаются справиться с разрушительным сочетанием растущего государственного долга, с одной стороны, и неослабевающей инфляции — с другой. Классическим средством для решения этой двойной проблемы является сочетание мер денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики: курс центрального банка на снижение инфляции, подкрепленный эффективной бюджетной консолидацией для стабилизации долга. Однако в условиях текущей геополитической фрагментации растущие риски сбоев в поставках угрожают стагфляцией, а требования к налогово-бюджетной политике усугубляют существующие дисбалансы. Новая модель глобального равновесия еще не определена, но для обеспечения устойчивости государственных финансов и макроэкономической стабильности в этот турбулентный переходный период разработчикам политики стран с развитой и формирующейся рыночной экономикой, вероятно, придется на какое-то время смириться с идеей умеренной инфляции выше желаемого уровня.
После мирового финансового кризиса комбинация мер денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики стала ключом к предотвращению более серьезного и продолжительного спада. Успех этого подхода был обусловлен двумя факторами. Во-первых, оба направления политики преследовали единую цель: стимулировать совокупный спрос без дестабилизации налогово-бюджетных перспектив, одновременно сдерживая дефляционное давление. Во-вторых, международные отношения по-прежнему во многом велись по моделям, заложенным послевоенным сотрудничеством в рамках Бреттон-Вудской системы. Сегодня, возможно, ситуация иная (Corsetti, 2025). Такая комбинированная модель экономической политики теряет свою эффективность в наблюдаемых сегодня условиях частых и масштабных нарушений поставок, обусловленных или усиливаемых политическими решениями, которые усугубляют фрагментацию торговли и геополитический дисбаланс и нарушают послевоенный мировой экономический и денежно-кредитный порядок.
В подобной среде координация денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики может ослабить независимость центрального банка и тем самым поставить под угрозу макроэкономическую стабильность. Для противодействия этому риску необходима геополитическая стабильность, опирающаяся на активное международное сотрудничество, повсеместное соблюдение принятых правовых норм и эффективные международные институты. Интегрированная политическая структура, способная сдерживать разрушительные последствия экономической фрагментации и растущей геополитической напряженности, заложит основу для устойчивости государственных финансов наряду со стабильным контролем колебаний инфляции. Когда геополитическая напряженность обостряется без каких-либо механизмов поддержки, сбои в поставках и негативные шоки предложения приводят к конфликту налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики.
Почему следует ожидать значительного влияния инфляции на устойчивость государственных финансов? Теоретически все денежно-кредитные модели, пусть даже неявно, подразумевают координацию денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики. Аргумент прост: когда центральный банк ужесточает политику с целью снижения инфляции, реальные процентные ставки поднимаются, а рост замедляется. Это приводит к увеличению первичного дефицита (дефицит без учета уплаты процентов по долгу) и реального бремени задолженности. Без сокращения расходов или повышения налогов для сбалансирования бюджета рост процентных ставок по государственным облигациям приведет к увеличению объема денежных средств у домашних хозяйств, что будет стимулировать совокупный спрос. Далее последует рост инфляции до тех пор, пока реальная стоимость непогашенного номинального долга не сравняется с ожидаемым будущим налогообложением или сокращением расходов. Таким образом, исправление дисбаланса без бюджетной консолидации прямо противоречит цели центрального банка, которая состоит в контроле инфляции. Когда центральный банк принимает меры для обеспечения стабильности цен в отсутствие надежной бюджетной системы, может возникнуть неконтролируемая инфляционная спираль: агрессивное ужесточение ведет к увеличению стоимости обслуживания долга и усиливает инфляционное давление, за которым следует дальнейшее ужесточение и усугубление бюджетного дисбаланса (Bianchi and Melosi, 2019).
Успешность сокращения денежной массы в целях снижения инфляции зависит от готовности правительства проводить корректировку первичных профицитов, то есть от налогово-бюджетной поддержки. Но это еще не все. Часто недооценивается один важный момент: традиционно для эффективной координации денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики необходимо сочетание относительно стабильной геополитической обстановки и повсеместно принятого международного порядка.
Представители научных кругов и разработчики экономической политики все чаще признают, что урегулирование бюджетных дисбалансов обычно происходит в результате сочетания бюджетной консолидации и неожиданных колебаний инфляции. В работе Bianchi, Faccini, and Melosi (2023) отмечается, что директивные органы США долгое время, хотя и в разной степени, прибегали к координации денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики для стабилизации государственного долга и инфляции. В 1970-х годах такая координация вступила в противоречие с потрясениями на нефтяных рынках, что спровоцировало период повышенной инфляции. Однако в последующие десятилетия и на протяжении 2010-х годов, когда инфляция была ниже целевых показателей, координация компенсировала устойчивые дефляционные силы без дестабилизации инфляционных ожиданий. Успех такой координации обеспечила геополитическая стабильность, которой, в свою очередь, способствовали глобализация и международное сотрудничество. Однако после пандемии беспрецедентная координация денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики, направленная на поддержку восстановления экономики, способствовала сохранению высокой инфляции, поскольку она проводилась на фоне сбоев в глобальных цепочках поставок и вторжения России в Украину.
Согласно Smets and Wouters (2024), сбои в поставках осложняют координацию денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики: налогово-бюджетная поддержка заметно ослабляется под воздействием потрясений со стороны предложения, чем со стороны спроса. Такая асимметрия объясняет, почему координация денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики оказывается более успешной в периоды роста спроса, сопровождающегося благоприятными условиями предложения, как в 2010-х годах, чем в периоды, когда крупные бюджетные дисбалансы совпадают с постоянными негативными потрясениями со стороны предложения. В первом сценарии умеренная инфляция, вызванная налогово-бюджетной политикой, может защитить от дефляционного давления, не подрывая целевой показатель инфляции, даже если процентная ставка остается на нулевом уровне. Однако во втором случае центральные банки сталкиваются с непростой дилеммой. Следует ли ужесточать политику с целью защиты от рисков для ценовой стабильности за счет углубления рецессии и ухудшения бюджетной позиции? Или же более целесообразно принять инфляционные последствия сбоев в поставках путем отказа от ценовой стабильности, чтобы смягчить спад и облегчить налогово-бюджетное бремя?
Сегодня бюджетную позицию стран с развитой экономикой подрывают такие факторы, как геополитическая напряженность, рост расходов на оборону, фрагментация торговли и ухудшение перспектив роста. К этому добавляются старение населения, низкий рост производительности и повышенная подверженность климатическим и геополитическим рискам. В таких условиях налогово-бюджетная поддержка неизбежно ослабевает, что увеличивает риск длительного и значительного инфляционного давления. Поскольку долг уже находится на высоком уровне, бюджетная консолидация должна быть постепенной, а для устойчивой консолидации, вероятно, потребуется прагматичная терпимость к определенной степени контролируемой инфляции. Такой подход «налогово-бюджетной инфляции» эффективен, когда она является временной и умеренной и не приводит к дестабилизирующей и в конечном итоге контрпродуктивной потере доверия к борьбе с инфляцией.
Если государственные облигации не индексированы по инфляции, центральный банк может сгладить или отсрочить корректировку цен. Основанием для этого является возможность значительных бюджетных корректировок в будущем, а также постоянный пересмотр рынками своих прогнозов в налогово-бюджетной сфере. Например, рынки могут ожидать, что бум производительности, вызванный искусственным интеллектом, приведет к такому увеличению роста, которое позволит снизить бремя задолженности благодаря более низким налоговым ставкам. В таком случае сглаживание корректировки цен сводится к расчету на ценовую и налогово-бюджетную стабильность: центральный банк выигрывает время, сохраняя относительную стабильность инфляции по отношению к растущей задолженности на сегодняшний день в надежде, что в будущем не понадобится ее существенное повышение, если рост не ускорится (Corsetti and Maćkowiak, 2024). Для успешности этих мер необходима эффективная коммуникация. Органы власти должны создать у общественности уверенность в своей способности стабилизировать государственный долг — посредством реформ и мер политики по сдерживанию потрясений со стороны предложения — и одновременно обеспечить убедительный всеобъемлющий прирост производительности.
Как такая устойчивая корректировка может выглядеть в глобальном масштабе? Исторический опыт показывает, что такие страны, как США и Соединенное Королевство, обладают механизмами стабилизации долга, в том числе за счет инфляции. Во многом эта способность основана на сочетании явных правил и неписаных руководящих принципов, определяющих институциональный баланс сил. Однако в еврозоне, которая функционирует без значимого федерального бюджета и долга, институциональное равновесие носит более сложный характер.
На фоне ожиданий роста производительности в связи с новыми технологиями и оптимизацией государственных расходов возможно формирование стабилизирующих сил: оба этих фактора могут стимулировать рост и укрепить долгосрочную устойчивость государственных финансов. Сейчас перед правительствами стоит задача увеличения расходов на оборону при одновременном инвестировании в НИОКР и инновации — приоритеты, резко отличающиеся от существовавших в эпоху глобализации, — однако некоторые виды расходов на оборону также могут способствовать ожиданиям в отношении стимулирующих рост инноваций.
Тем не менее при высоком уровне долга успешное нетрадиционное сотрудничество в сфере политики может оказаться недостижимым. На фоне дестабилизирующей геополитической фрагментации и демонтажа экономических сетей правительства могут поддаться искушению увеличить государственные доходы за счет налогообложения торговли или обратиться к репрессивным финансовым мерам — в виде ужесточения регулирования и введения ограничений на операции с капиталом — в надежде снизить стоимость заимствований. В дополнение к торговой напряженности эти меры, вероятно, повысят уязвимость к стагфляционным потрясениям, вызвав дестабилизирующую двустороннюю реакцию между внутренней и нескоординированной международной политикой. Расширение нетрадиционного сотрудничества с включением широкого спектра внутренней и трансграничной политики позволило бы предотвратить этот риск, сохранив траекторию устойчивой бюджетной консолидации для мировой экономики.
В странах с формирующимся рынком возникают особые вызовы, обусловленные масштабными потрясениями на финансовых и реальных рынках в результате геополитических событий. Они могут оказать значительное влияние на масштабы и географию глобальных дисбалансов, затраты и выгоды экспортно-ориентированной политики, либерализацию счетов капитала и валютные режимы с ограниченной гибкостью. Многие правительства будут вынуждены защищать с трудом наработанную репутацию своих режимов политики, позволивших им создать значительные рынки долговых обязательств в национальной валюте. Хотя эта репутация усиливает потенциальную роль контролируемой инфляции в урегулировании бюджетных дисбалансов, она также увеличивает соблазн реагировать на потрясения путем искусственного формирования масштабных и неожиданных колебаний инфляции, что грозит подрывом достигнутого ранее прогресса.
Крупные бюджетные дисбалансы, неблагоприятные демографические тенденции и геополитические события требуют более тщательной координации между органами денежно-кредитного и налогово-бюджетного регулирования. Усиление координации может являться желательным и даже способствовать укреплению доверия к налогово-бюджетной стабилизации, но требует сбалансированного подхода. В странах с развитой экономикой и странах с формирующимся рынком правительства могут переоценивать возможности разумной налогово-бюджетной инфляции, преуменьшать пользу надежного режима установления целевых показателей инфляции и преувеличивать преимущества отказа от сотрудничества в международных экономических отношениях. Если бы странам с развитой экономикой удалось нейтрализовать геополитические силы, лежащие в основе нефтяных шоков — в первую очередь влияние ОПЕК на цены на нефть, — то высокая инфляция конца 1960-х и 1970-х годов могла бы оказаться менее серьезной. К середине 1960-х годов, как и сегодня, бюджетные дисбалансы уже достигли высокого уровня, а неспособность правительств разрешить споры с крупными нефтедобывающими странами послужила почвой для одного из самых разрушительных инфляционных эпизодов в истории.
Высокий государственный долг в странах с развитой экономикой в сочетании с текущей геополитической реорганизацией вызывает неприятные ассоциации, напоминая нам, что макроэкономическая стабильность — это в первую очередь глобальное общественное благо.
ДЖАНКАРЛО КОРСЕТТИ — заведующий кафедрой имени Пьера Вернера и профессор экономики Европейского университетского института.
ЛЕОНАРДО МЕЛОЗИ — профессор экономики Европейского университетского института и научный сотрудник Центра исследований экономической политики.
Bianchi, F., R. Faccini, and L. Melosi. 2023. “A Fiscal Theory of Persistent Inflation.” Quarterly Journal of Economics 138 (4): 2127–79.
Bianchi, F., and L. Melosi. 2019. “The Dire Effects of the Lack of Monetary and Fiscal Coordination.” Journal of Monetary Economics 104: 1–22.
Corsetti, G. 2025. “The Twilight of Bretton Woods.” Project Syndicate Longer Read, May 9.
Corsetti, G., and B. Maćkowiak. 2024. “Gambling to Preserve Price (and Fiscal) Stability.” IMF Economic Review 72 (1): 32–57.
Smets, F., and R. Wouters. 2024. “Fiscal Backing, Inflation and US Business Cycles.” CEPR Discussion Paper 19791. Centre for Economic Policy Research, London.
© 2026 International Monetary Fund. All rights reserved.
