Страны с развитой экономикой пытаются справиться с разрушительным сочетанием растущего государственного долга, с одной стороны, и неослабевающей инфляции — с другой. Классическим средством для решения этой двойной проблемы является сочетание мер денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики: курс центрального банка на снижение инфляции, подкрепленный эффективной бюджетной консолидацией для стабилизации долга. Однако в условиях текущей геополитической фрагментации растущие риски сбоев в поставках угрожают стагфляцией, а требования к налогово-бюджетной политике усугубляют существующие дисбалансы. Новая модель глобального равновесия еще не определена, но для обеспечения устойчивости государственных финансов и макроэкономической стабильности в этот турбулентный переходный период разработчикам политики стран с развитой и формирующейся рыночной экономикой, вероятно, придется на какое-то время смириться с идеей умеренной инфляции выше желаемого уровня.
После мирового финансового кризиса комбинация мер денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики стала ключом к предотвращению более серьезного и продолжительного спада. Успех этого подхода был обусловлен двумя факторами. Во-первых, оба направления политики преследовали единую цель: стимулировать совокупный спрос без дестабилизации налогово-бюджетных перспектив, одновременно сдерживая дефляционное давление. Во-вторых, международные отношения по-прежнему во многом велись по моделям, заложенным послевоенным сотрудничеством в рамках Бреттон-Вудской системы. Сегодня, возможно, ситуация иная (Corsetti, 2025). Такая комбинированная модель экономической политики теряет свою эффективность в наблюдаемых сегодня условиях частых и масштабных нарушений поставок, обусловленных или усиливаемых политическими решениями, которые усугубляют фрагментацию торговли и геополитический дисбаланс и нарушают послевоенный мировой экономический и денежно-кредитный порядок.
В подобной среде координация денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики может ослабить независимость центрального банка и тем самым поставить под угрозу макроэкономическую стабильность. Для противодействия этому риску необходима геополитическая стабильность, опирающаяся на активное международное сотрудничество, повсеместное соблюдение принятых правовых норм и эффективные международные институты. Интегрированная политическая структура, способная сдерживать разрушительные последствия экономической фрагментации и растущей геополитической напряженности, заложит основу для устойчивости государственных финансов наряду со стабильным контролем колебаний инфляции. Когда геополитическая напряженность обостряется без каких-либо механизмов поддержки, сбои в поставках и негативные шоки предложения приводят к конфликту налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики.
Устойчивость государственных финансов
Почему следует ожидать значительного влияния инфляции на устойчивость государственных финансов? Теоретически все денежно-кредитные модели, пусть даже неявно, подразумевают координацию денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики. Аргумент прост: когда центральный банк ужесточает политику с целью снижения инфляции, реальные процентные ставки поднимаются, а рост замедляется. Это приводит к увеличению первичного дефицита (дефицит без учета уплаты процентов по долгу) и реального бремени задолженности. Без сокращения расходов или повышения налогов для сбалансирования бюджета рост процентных ставок по государственным облигациям приведет к увеличению объема денежных средств у домашних хозяйств, что будет стимулировать совокупный спрос. Далее последует рост инфляции до тех пор, пока реальная стоимость непогашенного номинального долга не сравняется с ожидаемым будущим налогообложением или сокращением расходов. Таким образом, исправление дисбаланса без бюджетной консолидации прямо противоречит цели центрального банка, которая состоит в контроле инфляции. Когда центральный банк принимает меры для обеспечения стабильности цен в отсутствие надежной бюджетной системы, может возникнуть неконтролируемая инфляционная спираль: агрессивное ужесточение ведет к увеличению стоимости обслуживания долга и усиливает инфляционное давление, за которым следует дальнейшее ужесточение и усугубление бюджетного дисбаланса (Bianchi and Melosi, 2019).
Успешность сокращения денежной массы в целях снижения инфляции зависит от готовности правительства проводить корректировку первичных профицитов, то есть от налогово-бюджетной поддержки. Но это еще не все. Часто недооценивается один важный момент: традиционно для эффективной координации денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики необходимо сочетание относительно стабильной геополитической обстановки и повсеместно принятого международного порядка.
Исторические факты
Представители научных кругов и разработчики экономической политики все чаще признают, что урегулирование бюджетных дисбалансов обычно происходит в результате сочетания бюджетной консолидации и неожиданных колебаний инфляции. В работе Bianchi, Faccini, and Melosi (2023) отмечается, что директивные органы США долгое время, хотя и в разной степени, прибегали к координации денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики для стабилизации государственного долга и инфляции. В 1970-х годах такая координация вступила в противоречие с потрясениями на нефтяных рынках, что спровоцировало период повышенной инфляции. Однако в последующие десятилетия и на протяжении 2010-х годов, когда инфляция была ниже целевых показателей, координация компенсировала устойчивые дефляционные силы без дестабилизации инфляционных ожиданий. Успех такой координации обеспечила геополитическая стабильность, которой, в свою очередь, способствовали глобализация и международное сотрудничество. Однако после пандемии беспрецедентная координация денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики, направленная на поддержку восстановления экономики, способствовала сохранению высокой инфляции, поскольку она проводилась на фоне сбоев в глобальных цепочках поставок и вторжения России в Украину.
Согласно Smets and Wouters (2024), сбои в поставках осложняют координацию денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики: налогово-бюджетная поддержка заметно ослабляется под воздействием потрясений со стороны предложения, чем со стороны спроса. Такая асимметрия объясняет, почему координация денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики оказывается более успешной в периоды роста спроса, сопровождающегося благоприятными условиями предложения, как в 2010-х годах, чем в периоды, когда крупные бюджетные дисбалансы совпадают с постоянными негативными потрясениями со стороны предложения. В первом сценарии умеренная инфляция, вызванная налогово-бюджетной политикой, может защитить от дефляционного давления, не подрывая целевой показатель инфляции, даже если процентная ставка остается на нулевом уровне. Однако во втором случае центральные банки сталкиваются с непростой дилеммой. Следует ли ужесточать политику с целью защиты от рисков для ценовой стабильности за счет углубления рецессии и ухудшения бюджетной позиции? Или же более целесообразно принять инфляционные последствия сбоев в поставках путем отказа от ценовой стабильности, чтобы смягчить спад и облегчить налогово-бюджетное бремя?