Repensar la política monetaria

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• Authors: Markus Brunnermeier
• Published: March 29, 2023

Contexto y diagnóstico general

• Tras décadas de calma, la inflación está de regreso; y para combatirla, los bancos centrales deben modificar su enfoque.
• El marco intelectual predominante desde la crisis financiera mundial iniciada en 2008 no hace hincapié en los problemas más acuciantes e inminentes ni mitiga las consecuencias graves que podrían acarrear en el nuevo clima macroeconómico.
• Tras un prolongado período de tasas de interés y de inflación bajas, la economía mundial se adentra en una fase de alta inflación y niveles elevados de deuda pública y privada.
• Desde el inicio de la crisis de COVID-19 a principios de 2020, la política fiscal puede ser un catalizador importante de la inflación.
• Hoy día predominan contextos de inflación excesiva, no presiones deflacionarias; existe una disyuntiva entre reducir la demanda subiendo las tasas y garantizar la estabilidad financiera.
• La naturaleza y la frecuencia de los shocks han cambiado: hoy hay muchos shocks (de demanda u oferta, de riesgos específicos o sistémicos, transitorios o permanentes), y no es fácil determinar su verdadera naturaleza con tiempo suficiente; los bancos centrales deben adoptar una actitud más humilde.

Interacción entre las políticas monetaria y fiscal

• Conceptos clave:
  • Dominancia monetaria: el banco central actúa con independencia legal (de jure) y práctica (de hecho) para fijar tasas sin preocuparse por el aumento del endeudamiento público.
  • Dominancia fiscal: cuando los déficits del sector público no obedecen a la política monetaria y el gobierno presiona para que el banco central monetice deuda.
• Hallazgos:
  • Las tasas de interés bajas y niveles de deuda menos extremos tras 2008 permitieron ignorar temporalmente las interacciones entre política monetaria y fiscal.
  • Durante la crisis de COVID-19 (a principios de 2020) el gasto público subió considerablemente; en Estados Unidos hubo “cheques de estímulo” directos a hogares, y en Europa programas para impedir despidos y apoyar la transición verde y digital.
  • La expansión fiscal parece haber sido el catalizador principal de la inflación en Estados Unidos, aunque también ha generado inflación en Europa.
  • La acumulación de deuda pública plantea la posibilidad de dominancia fiscal: los gobiernos preferirían que los bancos centrales monetizaran la deuda en lugar de enfrentar consolidación fiscal (recortes de gasto y/o aumentos de impuestos).
• Condiciones para mantener la dominancia monetaria:
  • Prometer creíblemente no rescatar al gobierno monetizando deuda.
  • Mantener buenos niveles de capitalización del banco central para evitar frecuentes recapitalizaciones por parte del gobierno.
  • Comunicar eficazmente a la opinión pública los fundamentos de las medidas para conservar legitimidad e independencia.

La amenaza de la dominancia financiera

• Evolución posterior a la crisis mundial:
  • Los bancos centrales recurrieron a herramientas no convencionales (expansión cuantitativa) comprando grandes sumas de activos de riesgo privado y actuando como creadores de mercado de última instancia.
  • Mantener balances abultados tras la crisis generó acumulación de deuda del sector privado, diferenciales de crédito muy bajos, señales de precios distorsionadas y precios elevados de la vivienda.
  • El sector privado se volvió dependiente de la liquidez del banco central y se acostumbró a tasas de interés bajas.
• Riesgos actuales:
  • En un entorno de alta inflación, subir las tasas para combatirla entra en conflicto con la estabilidad financiera: el endurecimiento puede desestabilizar mercados financieros y aumentar la vulnerabilidad de la economía.
  • La magnitud de la dominancia financiera depende de la capitalización de los bancos privados y de la agilidad de los procesos concursales; una ley de insolvencia eficiente reduce la probabilidad de rescates.
  • Ejemplo de advertencia: las pérdidas potenciales de fondos de pensión en el Reino Unido en 2022 obligaron al Banco de Inglaterra a intervenir comprando bonos británicos para impedir una crisis tras un repunte de las tasas a largo plazo.
• Recomendaciones implícitas:
  • Restablecer las señales de precios de forma ordenada en los mercados del sector privado donde los bancos centrales han intervenido excesivamente.
  • Reconocer y anticipar la disyuntiva entre estabilidad de precios y estabilidad financiera.
  • Aplicar mayor vigilancia macroprudencial orientada a la solvencia del sistema financiero en su conjunto (no solo de cada institución): poner énfasis en repartir dividendos y la acumulación de exposición al riesgo en mercados de capital no bancarios.
  • Reconsiderar funciones de prestamista y creador de mercado de última instancia y asegurar que cualquier intervención tenga carácter temporario; comunicar un marco normativo que mejore la liquidez sin conducir a compras de activos permanentes.

Expectativas y metas de inflación

• Evolución de las expectativas:
  • Tras la Gran Moderación (décadas de 1980 y 1990) las expectativas de inflación se mantuvieron estables en economías desarrolladas.
  • Después de la crisis financiera mundial se temía la deflación; ese temor llevó a que los bancos centrales adoptaran enfoques complacientes respecto a la inflación futura.
  • La rápida inflación tras la pandemia de COVID-19 mostró que la preocupación principal ya no es la deflación; la posibilidad de que la inflación supere las metas vuelve a ser una preocupación.
• Problemas identificados:
  • Los bancos centrales “sobreaprendieron” las lecciones de 2008 y abandonaron enfoques tradicionales sobre expectativas; se asumió que las expectativas seguirían ancladas.
  • Se asumió que era seguro comprometerse con políticas a largo plazo (por ejemplo, orientación prospectiva de tasas bajas prolongadas), pero esas promesas pueden dañar las expectativas si los bancos centrales no pueden cumplirlas.
  • El enfoque dependiente de los datos (esperar a que la inflación se materialice antes de endurecer) demoró la respuesta y puede haber contribuido al sobrecalentamiento.
  • Enfoque complaciente frente a shocks de oferta: los modelos implican que la política monetaria no debe neutralizar totalmente la inflación de shocks de oferta porque sería temporal, pero no reaccionar puede desanclar expectativas.
  • La guerra en Ucrania otorgó a los bancos centrales una explicación para el fuerte aumento inflacionario, reforzando temporalmente la meta; sin embargo, cruzarse de brazos hasta que las expectativas se desanclejen tendría alto costo.
• Recomendación central:
  • Volver a un enfoque monetario en el que estabilizar las expectativas de inflación sea la máxima prioridad: actuar ante señales de alerta e incorporar expectativas futuras de hogares y mercados financieros en la política (la política no puede esperar a que la inflación ya esté presente).

FINANZAS & DESARROLLO — Markus K. Brunnermeier, Marzo de 2023

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