تواجه الاقتصادات المتقدمة مزيجا ضارا من الدين العام المرتفع والمتزايد والتضخم المستمر. والعلاج التقليدي لهذا التحدي المزدوج هو مزيج من السياسات النقدية وسياسات المالية العامة، ويتمثل ذلك في التزام البنك المركزي بخفض التضخم مدعوما بضبط موثوق به لأوضاع المالية العامة لتحقيق استقرار الدين. لكن التشرذم الجغرافي السياسي اليوم ينذر بعالم تؤدي فيه مخاطر اضطرابات العرض المتزايدة إلى تهديد الاستقرار عبر ضغوط الركود التضخمي، والمطالبات على سياسة المالية العامة تفضي إلى تفاقم الاختلالات القائمة. ولم يتحدد بعد التوازن العالمي الجديد، لكن استدامة المالية العامة والاستقرار الاقتصادي الكلي خلال فترة انتقالية مضطربة سيتطلبان على الأرجح من صناع السياسات في الاقتصادات المتقدمة واقتصادات الأسواق الصاعدة قبول تضخم أعلى من المرغوب فيه بدرجة معتدلة وإن كان مؤقتا.
وبعد الأزمة المالية العالمية، كان مزيج السياسات النقدية وسياسات المالية العامة هو المفتاح لمنع هبوط اقتصادي أشد وأكثر استمرارا. وكان نجاحه مرهونا بشرطين. أولا، دفعت السياستان في الاتجاه نفسه، فحفزتا الطلب الكلي دون زعزعة آفاق المالية العامة، مع التصدي للضغط الانكماشي. وثانيا، كانت العلاقات الدولية لا تزال إلى حد كبير تعكس تعاون ما بعد الحرب العالمية الثانية في بريتون وودز. وقد لا يصدُق هذا الأمر الآن (دراسة Corsetti 2025). فنموذج مزيج السياسات لا يعمل بالقدر نفسه من الكفاءة في ظل اضطرابات العرض المتكررة والكبيرة اليوم، والتي تنشأ عن، أو تتفاقم بسبب، قرارات السياسات التي تعمق تفتت التجارة والاختلالات الجغرافية-السياسية وتتحدى النظام الاقتصادي والنقدي العالمي لما بعد الحرب العالمية الثانية.
ففي هذه البيئة، قد يضعف تنسيق السياسة النقدية وسياسة المالية العامة من استقلالية البنك المركزي وبالتالي يهدد الاستقرار الاقتصادي الكلي. ويتطلب التصدي لهذا الخطر استقرارا جغرافيا-سياسيا تدعمه زيادة التعاون الدولي، والالتزام الواسع بالمعايير القانونية المقبولة، ووجود مؤسسات دولية فعالة. ومن شأن وجود إطار سياسات متكامل قادر على احتواء اضطراب التشتت الاقتصادي وتصاعد التوترات الجغرافية-السياسية أن يؤسس لقاعدة استدامة المالية العامة إلى جانب السيطرة المستقرة على تقلبات التضخم. فعندما تتصاعد التوترات الجغرافية-السياسية دون ترتيبات مساندة، تضع اضطرابات العرض وصدمات العرض السلبية سياسة المالية العامة والسياسة النقدية في حالة صراع.
لماذا ينبغي أن نتوقع أن يؤدي التضخم دورا مهما في استدامة المالية العامة؟ من الناحية النظرية، تشمل جميع النماذج النقدية، ولو ضمنيا فقط، تنسيقا بين السياسات النقدية وسياسات المالية العامة. والحجة بسيطة، فعندما يشدد البنك المركزي سياسته لخفض التضخم، ترتفع اسعار الفائدة الحقيقية ويتباطأ النمو. ويؤدي ذلك إلى اتساع العجز الأولي (العجز باستثناء مدفوعات الفائدة على الدين) ويزيد العبء الحقيقي للدين. وما لم تخفض الحكومة الإنفاق أو ترفع الضرائب لتحقيق توازن الحسابات، فإن ارتفاع الفائدة على السندات الحكومية سيمنح الأسر المعيشية مزيدا من النقود، مما يغذي الطلب الكلي. ويرتفع التضخم بعد ذلك إلى أن تتماشى القيمة الحقيقية للدين الاسمي القائم مع الضرائب المستقبلية أو تخفيضات الإنفاق المتوقعة. ومن ثم، فتصحيح الاختلال دون ضبط أوضاع المالية العامة يتعارض مباشرة مع هدف البنك المركزي المتمثل في السيطرة على التضخم. وإذا حاولت البنوك المركزية إنفاذ استقرار الأسعار دون إطار موثوق لسياسة المالية العامة، قد تنشأ دوامة تضخمية خارجة عن السيطرة، فيؤدي التشديد الحاد إلى رفع تكاليف خدمة الدين، مما يكثف ضغوط التضخم، ويتبع ذلك مزيد من التشديد واختلالات أسوأ في المالية العامة (دراسة Bianchi and Melosi 2019).
ويعتمد نجاح الانكماش النقدي في خفض التضخم على التزام الحكومة بتعديل الفوائض الأولية، وهو ما يعرف باسم الإسناد المالي. ولكن هناك المزيد. فمن النقاط الاساسية التي كثيرا ما لا تحظى بالتقدير الكافي أن فعالية التنسيق بين السياسة النقدية وسياسة المالية العامة ترتكز تاريخيا على بيئة جغرافية-سياسية مستقرة نسبيا ونظام دولي يحظى بقبول واسع.
يدرك الأكاديميون وصناع السياسات على نحو متزايد أن اختلالات المالية العامة تُحَل عادة من خلال مزيج من تصحيح أوضاع المالية العامة ومفاجآت التضخم المالي. وتبين دراسة Bianchi, Faccini, and Melosi (2023) أن صناع السياسات في الولايات المتحدة اعتمدوا لفترة طويلة على التنسيق بين السياسة النقدية وسياسة المالية العامة لتحقيق استقرار الدين الحكومي والتضخم، وإن كان ذلك بدرجات متفاوتة. ففي سبعينيات القرن العشرين، اصطدم هذا التنسيق باضطرابات في أسواق النفط، مما أشعل فترة من التضخم المرتفع. ولكن في العقود اللاحقة وخلال سنوات العقد الثاني من الألفية الثانية التي شهدت تضخما دون المستوى المستهدف، عوض التنسيق بين السياسة النقدية وسياسة المالية العامة القوى الانكماشية المستمرة دون زعزعة توقعات التضخم. وساهمت العولمة والتعاون الدولي في الاستقرار الجغرافي-السياسي الذي ضمن نجاح التنسيق بين السياسة النقدية وسياسة المالية العامة. غير أنه بعد الجائحة، أسهم التنسيق غير المسبوق بين السياسات النقدية وسياسات المالية العامة لدعم التعافي الاقتصادي في استمرار ارتفاع التضخم، لأنه حدث في سياق اضطرابات سلاسل الإمداد العالمية وغزو روسيا لأوكرانيا.
وكما أوضحت دراسة Smets and Wouters (2024)، اضطرابات العرض تُعَقِّد التنسيق بين السياسة النقدية وسياسة المالية العامة، ويزداد ضعف الإسناد المالي كرد فعل لصدمات العرض مقارنة بصدمات الطلب. ويساعد هذا التباين في تفسير سبب تحقيق التنسيق بين السياسة النقدية وسياسة المالية العامة نجاحا أكبر خلال فترات التوسع المدفوع بالطلب والمصحوب بظروف عرض مواتية كما في العقد الثاني من الألفية الثانية، مقارنة بالحالات التي تتزامن فيها اختلالات كبيرة في المالية العامة مع صدمات عرض سلبية مستمرة. في السيناريو الأول، يمكن للتضخم المعتدل الناتج عن سياسة المالية العامة أن يحمي من الضغط الانكماشي دون تقويض هدف التضخم، حتى عندما يكون سعر الفائدة عالقا عند الصفر. أما في الحالة الثانية، فتواجه البنوك المركزية معضلة صعبة. هل ستشدد السياسة في مواجهة المخاطر على استقرار الأسعار درءا لركود أعمق ووضع أسوأ في المالية العامة؟ أم ستستوعب العواقب التضخمية لاضطرابات العرض لتخفيف الهبوط الاقتصادي وتيسير عبء المالية العامة، على حساب التخلي عن استقرار الأسعار؟
اليوم، تؤدي التوترات الجغرافية-السياسية وارتفاع النفقات الدفاعية وتفتت التجارة وضعف آفاق النمو إلى تآكل أوضاع المالية العامة في الاقتصادات المتقدمة. ويضاف إلى ذلك شيخوخة السكان وضعف نمو الإنتاجية وتزايد التعرض لمخاطر المناخ والمخاطر الجغرافية-السياسية. وفي هذه البيئة، يكون الإسناد المالي أضعف بطبيعته، وهو ما يزيد خطر حدوث ضغوط تضخمية مستمرة وكبيرة. والدين مرتفع بالفعل، لذا يجب أن يكون تصحيح أوضاع المالية العامة تدريجيا، ومن المرجح أن يتطلب التصحيح المستدام قدرا عمليا من التسامح مع بعض التضخم المُدار. وينجح هذا "التضخم في المالية العامة" عندما يكون مؤقتا ومعتدلا ودون التسبب في فقدان مزعزِع للمصداقية في مكافحة التضخم، وعكسي في نهاية المطاف.
وإذا لم تكن السندات الحكومية مربوطة بمؤشر التضخم، فيمكن للبنك المركزي أن يمهد لتعديل الأسعار أو يؤخره. ويستند المنطق إلى إمكانية إجراء تصحيحات مهمة في المالية العامة مستقبلا، وإلى استمرار مراجعة الأسواق لآفاق المالية العامة لديها. فعلى سبيل المثال، قد تتوقع الأسواق طفرة في الإنتاجية مدفوعة بالذكاء الاصطناعي ترفع النمو بما يكفي لخفض عبء الدين عند أسعار ضرائب أقل. وفي هذه الحالة، فإن تمهيد تعديل الأسعار يعادل رهانا على استقرار الأسعار واستقرار المالية العامة، فالبنك المركزي يوفر الوقت، محافظا على استقرار نسبي للتضخم اليوم في مواجهة ارتفاع الدين، على أمل ألا يكون من الضروري رفعه بدرجة كبيرة في المستقبل إذا لم يتسارع النمو (دراسة Corsetti and Maćkowiak 2024). ويتطلب النجاح تواصلا فعالا. فيجب على السلطات طمأنة الجمهور إلى قدرتها على تحقيق استقرار الدين العام من خلال إصلاحات وسياسات لاحتواء اضطرابات جانب العرض، مع تحقيق مكاسب إنتاجية واسعة النطاق ومعقولة.
كيف يمكن أن يتبلور هذا التصحيح المستدام على مستوى العالم؟ تشير الخبرة التاريخية إلى أن بلدانا مثل الولايات المتحدة والمملكة المتحدة لديها آليات تحقق استقرار الدين، جزئيا من خلال التضخم. ويرتكز جزء كبير من هذه القدرة على مزيج من قواعد صريحة وتوجيهات غير مكتوبة تنظم التوازن المؤسسي للسلطة. ولكن التوازن المؤسسي أكثر تعقيدا في منطقة اليورو التي تفتقر إلى موازنة اتحادية ودين اتحادي ذوي أهمية فعلية.
وقد تنشأ قوى تحقيق الاستقرار من توقع نمو الإنتاجية نتيجة تكنولوجيات جديدة وتحسين الإنفاق العام، فكلاهما يمكن أن يعزز النمو ويقوي استدامة المالية العامة على المدى الطويل. وتواجه الحكومات الآن تحدي زيادة مصروفات الدفاع مع الاستثمار أيضا في البحوث والتطوير والابتكار، وهي أولويات تختلف اختلافا شديدا عن أولويات عصر العولمة، لكن بعض أنواع النفقات الدفاعية قد تغذي أيضا توقعات ابتكارات تعزز النمو.
ومع ذلك، فمع ارتفاع الدين، قد لا يكون تحقيق تعاون ناجح في سياسات غير تقليدية أمرا يمكن تحقيقه. واستجابة لاضطراب التشرذم الجغرافي-السياسي وتفكك الشبكات الاقتصادية، قد ترضخ الحكومات لإغراء زيادة الايرادات من خلال فرض ضرائب على التجارة أو تبنّي كبح مالي في شكل تشديد التنظيم والضوابط على رأس المال، أملا في خفض تكاليف الاقتراض. وفضلا عن زيادة التوترات التجارية، من المرجح أن ترفع هذه التدابير قابلية التأثر بصدمات الركود التضخمي، مما يحفز آراء تقييمية مزعزعة ثنائية الاتجاه بين السياسات المحلية والسياسات الدولية غير المنسقة. ومن شأن التعاون غير التقليدي الممتد الذي يدمج مجموعة واسعة من السياسات الداخلية وعبر الحدود أن يدرأ هذا الخطر من خلال المساعدة في إبقاء الاقتصاد العالمي على مسار تصحيح مستدام لأوضاع المالية العامة.
وتواجه اقتصادات الأسواق الصاعدة تحديات خاصة في ظل إرسال التطورات الجغرافية-السياسية موجات من الصدمات عبر الأسواق المالية والحقيقية. وقد تعيد هذه التطورات تعريف حجم الاختلالات العالمية وتوزيعها الجغرافي، وكذلك تكاليف السياسات المعتمدة على الصادرات ومنافعها، وتحرير الحساب الرأسمالي، وترتيبات أسعار الصرف ذات المرونة المحدودة. وسيتعين على كثير من الحكومات الدفاع عن مصداقية أنظمة السياسات التي تحققت بشق الأنفس والتي أتاحت لها تطوير أسواق مهمة للدين المقوم بالعملة المحلية. وبينما يعزز هذا من الإسهام المحتمل للتضخم المُدار في معالجة اختلالات المالية العامة، فإنه يزيد أيضا إغراء الاستجابة للصدمات من خلال تصميم مفاجآت تضخمية كبيرة، مع خطر إضعاف التقدم السابق.
إن الاختلالات الكبيرة في المالية العامة، والاتجاهات العامة الديموغرافية المعاكسة، والتطورات الجغرافية-السياسية تتطلب تنسيقا أوثق بين السلطات النقدية وسلطات المالية العامة. وليس تعزيز التنسيق أمرا غير مرغوب فيه بالضرورة، وقد يساعد في الواقع على تعزيز مصداقية استقرار المالية العامة، لكنه يتطلب تحقيق التوازن. ففي الاقتصادات المتقدمة واقتصادات الأسواق الصاعدة، قد تبالغ الحكومات في تقدير المجال المتاح لتضخم مالي معقول، وتقلل من قدر منافع نظام لاستهداف التضخم يتمتع بالمصداقية، وتبالغ في تصوير مزايا غياب التعاون في العلاقات الاقتصادية الدولية. ولو تمكنت الاقتصادات المتقدمة من تحييد القوى الجغرافية-السياسية الكامنة وراء صدمات النفط، ولا سيما نفوذ منظمة البلدان المصدرة للنفط على أسعار النفط، لكان التضخم الكبير في أواخر ستينات وسبعينات القرن العشرين ربما أقل حدة. وبحلول منتصف ستينات القرن العشرين، كما هو الحال اليوم، كانت اختلالات المالية العامة مرتفعة بالفعل، وساعد عجز الحكومات عن حل النزاعات مع كبار البلدان المنتجة للنفط في تمهيد الطريق لإحدى أكثر نوبات التضخم المسجلة اضطرابا.
ويبدو الجمع بين ارتفاع الدين العام في الاقتصادات المتقدمة وواقع إعادة الاصطفاف الجغرافي-السياسي اليوم مألوفا على نحو مقلق، ويذكرنا بأن الاستقرار الاقتصادي الكلي هو قبل كل شيء سلعة عامة عالمية.
@ International Monetary Fund. All rights reserved.
